宏观研究：从货币乘数变化看下半年降准空间

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  央行如欲保证下半年M2高增长，要么增加基础货币，要么压缩超储率，要么降准 根据存款派生理论，货币供应量=基础货币×货币乘数，根据政府工作报告精神和易纲行长在陆家嘴论坛的发言，下半年广义货币供应量增速有望维持在11%以上。央行如欲保证M2高增长，要么通过公开市场操场或再贷款、再贴现投放基础货币，要么提高货币乘数。而提高货币乘数的方法有两种，一种是压缩超储率，另一种是下调法定存款准备金率。  根据历史经验，近几年基础货币维持稳定，央行更多通过降准来提高货币供应量 央行通常通过MLF、SLF、TMLF等公开市场操作或再贷款、再贴现来投放基础货币，但前者主要面向银行占比较高的一级交易商，会带来流动性分层问题；后者在投放方面有严格限制。相比之下，降准既不会带来流动性分层问题，也能有效降低银行成本。因此央行更多通过降准来满足货币供应量增长需求。  超储率不可能被无限压缩，预计下半年需要降准两次 6 月份货币乘数为 6.92，创历史最高纪录。根据公式推导，货币乘数的提高需满足三个条件之一：降低现金漏损率、降低法定存款准备金率、压缩超储率。现金漏损率近几年较为稳定，且受央行影响较小。在近两个月未降准的情况下，央行更多通过压缩超储率来满足货币供应量增长需要，但这种行为难以持续，因为超储率过低会导致银行和非银体系流动性紧张。未来来看，在超储率不被继续压缩的前提下，下半年央行需降准两次才能满足货币供应量增长需要。  风险提示： 超储率继续被压缩、央行加大基础货币投放、货币供应量增速不及预期等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127665 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 从货币乘数变化看下半年降准空间 宏观专题报告 2020 年 07 月 20 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一. 从央行资产负债表看数量型货币政策工具调控 ........................................................................................................ 3 （一） 央行通过调节基础货币和货币乘数来实施数量型货币政策 ................................................................................... 3 （二）数量型货币政策工具通过影响超储率影响信用创造 ................................................................................................ 3 （三）2014 年之前外汇占款激增被动投放流动性，央行通过央票和升准来对冲............................................................ 4 （四） 2014 年之后外占下降被动吸收流动性，央行通过公开市场操作和降准来对冲 .................................................. 5 （五） 为什么相比海外，央行对存款准备金率这一货币政策工具动用频率更高？ ....................................................... 6 （六） 流动性分层是央行不倾向于过度使用公开市场操作的原因 ................................................................................... 6 （七） 相比公开市场操场和再贷款再贴现，降准不会造成流动性分层且最大化降低银行成本 ................................... 7 二. 下半年基础货币预计维持稳定.................................................................................................................................... 8 （一）今年央行通过再贷款、再贴现大量投放基础货币 .................................................................................................... 8 （二） 预计下半年基础货币余额保持稳定 .......................................................................................................................... 8 三. 为什么我们认为下半年需要降准两次...................................................................................................................... 10 （一） 下半年 M2 增速有望维持在 11%以上 ..................................................................................................................... 10 （二） 在基础货币和超储率保持稳定的基础上，下半年需降准两次才能满足货币供应量增长需求 ......................... 10 风险提示 ............................................................................................................................................................................ 12 mNoNsMxOrQqQsNnOoRtPoPaQdN9PsQoOsQrRfQqQtMkPrQzQ