经济复苏期的周期行情持续性分析：没有长逻辑，周期股还值得投资吗？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 12 日 策略研究 没有长逻辑，周期股还值得投资吗？ ——经济复苏期的周期行情持续性分析 策略动态  从政策经济周期的角度看，下半年属于“数据强、政策松”的第一阶段，“政策松”利好科创风格，“数据强”利好金融、周期、可选消费等偏周期属性的品种。目前看，市场对科创风格的分歧不大，但对于周期股的看法却比较纠结。一个重要的原因是认为在潜在增长率长周期下行的环境中，周期上涨通常难以持续，急涨急跌对择时要求较高，获取收益的难度也较大。对此，我们观察 2008 年潜在增长率长期下行以来的三个经济复苏阶段，复盘历次周期行情的持续性和弹性，为当下行业配置提供参考。  以实际 GDP 增速上行为标准，2008 年劳动要素增量转向以来，国内出现了三次经济复苏期，期间“政策—经济”环境和 A 股市场表现可以划分为几个阶段：第一阶段，以稳增长为目标，政策大幅宽松，并逐步体现到经济增速和企业盈利数据上，受益于流动性和盈利预期改善，估值和盈利共同推动市场触底反弹；第二阶段，经济出现明显复苏，过度宽松的政策开始微调、边际收紧，引发投资者对盈利改善持续性的担忧，风险偏好受负面影响，市场短期调整；第三阶段，经济复苏延续，数据表现韧性，政策虽有边际收紧，但仍维持在相对宽松状态，盈利成为推动市场上涨的主要动力。  通过复盘可以发现，即便潜在增长率长周期向下，周期板块并非没有上涨机会，在 GDP 增速上行阶段，周期板块也走出估值底部，出现阶段性的超额收益，一般遵循从中下游、再到上游、金融的轮动顺序，周期行情主要基于市场对经济复苏的预期，应对经济过热的调控，例如地产政策、货币政策收紧通常成为行情终结的信号。  随着投资增速放缓，周期行情的弹性和持续性越来越差，估值呈下行趋势，长期持有收益低于消费和成长股。不过，根据劳动年龄人口增量测算，未来五年潜在增长率下行的斜率小于过去十年，或意味着周期回调的压力和空间小于前期。  “全 A 市值/M2”指标显示，目前市场估值已经修复至合理水平，市场进入乐观预期的线性外推阶段，以应对疫情和恐慌情绪为目标的货币高增长必要性下降，政策存在微调的可能，造成市场波动加大。但经济复苏延续，盈利将接替货币，成为市场上涨的主要驱动因素。  当下参与周期投资建议参考两条主线：第一，景气度较高、估值水平偏低的高性价比行业，经济复苏阶段行业轮动过程中有望出现补涨，主要包括下游的地产、中游的化工、上游的石油和有色以及受益于周期复苏的金融。第二，长期持有有能力穿越周期的周期股，今年 3 月我们发布报告《周期股能否穿越周期——周期股的长期投资逻辑》，认为部分周期行业公司可以依靠高成长性、垄断利润和稳健现金流三条路径穿越周期波动，获得长期超额收益。  风险提示：全球经济表现不及预期；美股大幅调整。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 010-56513142 lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 2020-07-12 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 从政策经济周期的角度看，下半年属于“数据强、政策松”的第一阶段，“政策松”利好科创风格，“数据强”利好金融、周期、可选消费等偏周期属性的品种。目前看，市场对科创风格的分歧不大，但对于周期股的看法却比较纠结。一个重要原因是，认为在潜在增长率长周期下行的环境中，周期上涨通常难以持续，急涨急跌对择时要求较高，获取收益的难度也较大。 与此同时，今年疫情成为影响经济表现的重要变量，若考虑今年一季度GDP 增长低基数，经济复苏将至少持续到明年。我们观察 2008 年劳动要素增量转向以来三个经济复苏阶段，复盘历次周期行情的持续性和弹性，为当下行业配置提供参考。 1、要素禀赋决定经济增速长期下行 过去二十年中国经济是典型的要素推动型增长模式，经济增速核心驱动因素是 20~59 岁劳动年龄人口增量。1998~2008 年，劳动要素增量逐年上升，2008 年人口红利达到高峰，推动国内经济增速长周期向上；2008~2018年，劳动要素增量逐年下降，2018 年正式结束正增长，造成实际 GDP 增速长周期下行。 图 1：新经济时代 资料来源：Wind、BIS、联合国人口署，光大证券研究所 十年人口红利推动的周期上行已经过去，经济长周期下行也刚经历最困难的十年，根据联合国人口署，劳动要素增量下行将持续至 2028 年，这意味着从人口的角度看，可能要到 2028 年才会结束本轮经济长周期下行。我们根据劳动要素增量测算了潜在增长率，未来 5~10 年潜在增长率向下斜率小于过去十年，到 2028 年下降至约 3.8%后回升到 5~6%的水平。 -0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.08-20-15-10-50510152025301998200320082013201820232028劳动年龄人口增量（50万） 经济周期 金融周期（右） 十年人口红利 十年金融周期 十年新经济 mNpMpRzQqRnNqPpMqPrNrQ7NaOaQnPrRmOmMkPrRtMiNqRtR9PtRmPuOsPpMNZmPqR2020-07-12 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 2：劳动要素增量（20-59 岁，右）与潜在增长率（%） 资料来源：wind、联合国人口署，光大证券研究所测算 将周期板块界定为：上游煤炭、有色金属、石油石化，中游钢铁、建材、基础化工、电力设备及新能源、机械、轻工制造、电力及公用事业，下游建筑、房地产、汽车，以及具备周期属性的银行。估值反映了对未来盈利增长的预期，在经济增速下行的过程中，周期上游资源品，下游建筑、地产等板块估值已经回归到历史低位。 图 3：周期行业 PB 估值水平及所处分位 资料来源：Wind，光大证券研究所；PB 对应 2020 年 7 月 10 日，历史分位数时间跨度为 2010 年至今 2、经济复苏期的周期行情复盘 以实际 GDP 增速上行为标准，2008 年劳动要素增量转向以来，国内出现了三次经济复苏期，期间“政策—经济”环境和 A 股市场表现可以划分为几个阶段：第一个阶段，以稳增长为目标，政策大幅宽松，并逐步体现到经济增速和企业盈利数据上，受益于流动性和盈利预期改善，估值和盈利共同推动市场触底反弹；第二个阶段，经济出现明显复苏，过度宽松的政策开始微调、边际收紧，引发投资者对盈利改善持续性的担忧，风险偏好受负面影响，市场短期调整；第三个阶段，经济复苏延续，数据表现韧性，政策虽有边际收紧，但仍维持在相对宽松状态，盈利成为推动市场上涨的主要动力。 -1500-1000-5000500100015002000024681012141