解析美国中概股回归潮的原因及回归路径：无可奈何花落去，似曾相识燕归来

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 14 日 策略研究 无可奈何花落去，似曾相识燕归来 ——解析美国中概股回归潮的原因及回归路径 策略深度  ◆一部分美国中概股具有大股东持股比例过高、成交量较低、营收增速较快而经营性现金流质量一般等特点，使其容易遭受做空机构攻击。  中概股因为估值歧视的原因，自 2010 年以来长期跑输纳斯达克指数。两个特点使得中概股容易遭受做空攻击：其一是大股东持股比例过高，这加深了海外投资者对主要股东或高管利用高持股比例操纵股价的担忧；其二是营业收入高速增长与经营性现金流量不佳之间反差，这可能是中概股业绩数据容易遭受质疑的重要原因。 ◆中概股本身的特点、美国监管机构对中概股原本较低的报告披露要求，海外投资者的信息不对称使得中概股容易遭受做空攻击。  中概股本身良莠不齐，其中固然有因自身问题而被揭发的瑞幸咖啡，但有更多的中概股是因信息不对称而遭受估值歧视。通过梳理 2017 年以来中概股遭受做空的案例，发现中概股本身的特点（营业收入高速增长与经营性现金流净额不佳之间的反差、中美会计准则的不同、VIE 结构、大股东持股比例过高）、美国监管机构对非本土上市公司较低的财务和信息披露要求，投资者对中概股天然的语言壁垒和信息不对称使得其容易成为做空机构的目标，也导致了在中美大博弈的大背景下美国持续收紧对中概股的监管标准。中概股遭受做空的风险和美国监管收紧的风险将长期存在。 ◆大博弈下美国相关政策持续向中概股施压，而在新经济时代下中国 A 股和港股市场改革红利不断，拥抱海外中概股回归。  在大博弈的背景下，美国相关政策持续向中概股施压，增加了在美上市的中概股上市难度和摘牌风险。中概股大概率将如 2011 年后：减少赴美上市，转而向港股或 A 股上市。与此同时随着劳动力增量已进入负增长阶段，中国进入了十年新经济时期，在资本日益过剩的新格局下面临着资产荒的问题。而优质的中概股代表了中国未来十年新经济的发展趋势，回归恰逢其时。A 股和港股市场制度改革红利不断，极大地降低了中概股回归上市的门槛和难度，并缩短了流程时间。 ◆大市值的中概股大概率将回归港股二次上市，而小市值股或私有化后回归科创板或创业板上市。  由于港交所对二次上市的中概股要求更低，规则的确定性更强以及大部分海外中概主要股东带有外资背景，大市值中概股回归港股二次上市的几率更高。而受益于估值优势和注册制改革，科创板或创业板将吸引选择私有化后回归的中概股。优质中概股的回归将为市场带来更多的增量资金和交易活跃度，为相关板块带来一定投资机会，并促进 A 股和港股资本市场的长远发展。  ◆风险提示：中美大博弈导致港股异常波动的风险；中概股回归预期降温的风险；样本选择偏差。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 010-56513142 lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 2020-7-14 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 前言 2 月 1 日，美国做空机构浑水发布了针对中概股瑞幸咖啡的做空报告，直指其存在严重的财务造假问题。在受到股东的集体诉讼后，瑞幸咖啡启动了内部调查。最终于 4 月 2 日自曝财务造假，盘后股价暴跌 85%。而爱奇艺、跟谁学、好未来等其他中概股随后也受到波及遭到做空攻击。自此，一石激起千层浪，针对中概股财务造假的讨论甚嚣尘上，引起了中美各官方机构的广泛关注。中国证监会 4 月 3 日对瑞幸咖啡财务造假的行为表示强烈谴责，4月28日通过记者表达了与美国相关监管机构加强合作、积极沟通的态度1。然而另一边，美国证券交易委员会（SEC）主席 4 月 23 日警告投资者不要投资中概股2。5 月 19 日纳斯达克交易所提出收紧上市标准的提议，5 月 20日美国参议院通过《外国公司问责法》，中概股在美国上市面临的不确定性增加。 事实上，做空中概股的历史由来已久。仅以 2017 年以来的数据来看，GMT 做空的美股中中概股比重为九成；浑水做空的美股中中概股占六成；Prescience Point 做空中概股比例为 7.14%。而中概股在美股中占比仅为5.04%，中概股被攻击的频率明显高于其他美股。这其中固然有如瑞幸咖啡这样的“屋漏偏逢连夜雨”，因自身资质欠佳选择造假的中概股，也有受到无辜牵连而被“殃及池鱼”的优质中概股。后者代表了中国新经济的发展，是值得回归的标的。 与美国日益恶化的上市环境截然相反的是，港股和 A 股市场近期却频频进行制度变革和规则细化，为红筹企业打通上市途径，拥抱海外中概（主要是红筹股）回归。京东和网易已分别在 6 月 11 日和 6 月 18 日于港交所上市。 在此情形下，中概股回归已是大势所趋。中概股为何会引起美国做空机构的频繁攻击？美国相关监管政策针对中概股的争执焦点在哪里？新经济时代下A股和港股的改革为何能吸引中概股回归？未来中概股回归会通过哪条路径，又会带来那些投资机会呢？ 1、在美上市的中概股结构和特点 1.1、中概股的相关定义 中概股是指：从境外投资者的视角看，在海外上市，但这家上市公司的主要资产或主要业务都集中在一个或多个中国内地境内的子公司之上。3美国中概股按照注册地的不同，分为境内注册的企业和红筹企业。前者基本已经在 A 股或港股上市（H 股），如中国铝业、中石油、中石化、中国电信等，占美国中概股的比例较少。根据证监会定义，红筹企业指的是注册地在境外、主要经营活动在境内的企业4。美国大部分中概股为红筹企业，基本上未在 A 1《证监会就瑞幸咖啡财务造假事件答记者问》https://k.sina.com.cn/article_1708533224_65d625e802000srwt.html?from=news&subch=onews 2《中概股信任危机？美证监会主席呼吁不要购买中概股股票》https://tech.sina.com.cn/roll/2020-04-25/doc-iirczymi8281531.shtml 3光大证券《“回家的冲动”——解析中概股回归的原因和影响》陈治中谢超李瑾 2019 年7 月 12 日 4《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21 号） 原点资产rMqMtRwOwO8OcMbRoMrRoMnNiNqQsNkPqRnR8OnMsNMYmOzQvPoOoO2020-7-14 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 股或港股上市。这也是我们下文探讨海外中概股回归的主要对象。 1.2、中概股的结构和股价表现 截至 2020 年 6 月