策略专题：发生了什么，要风格切换？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【策略专题】 发生了什么，要风格切换？  周期/成长：周期弱于成长,十多年强趋势现在以何种形式改变？ 从长期投资的视角来看，经验数据已经证实了周期弱于成长是一个持续了十多年的强趋势，如果从相对更短的视角看，周期相对成长的走强更加可靠的需要PPI 出现相对强势的表现。如果认为当前周期相对成长走强问题是关于风格切换的问题，要么意味着经济复苏到来，带动 PPI 强势上行，经济通缩趋势发生根本性逆转，要么意味着会发生 2016-2017 年更加依靠结构性因素驱动，形成PPI 的上行。在当前宏观条件下，内生经济景气弱势，是否二次触底尚待明确，外生宏观政策并未见到类似供给侧结构性改革的大举措。  金融/周期：趋势不明朗，如何确定金融机构是否再一轮加杠杆？ 逻辑上，金融机构风险偏好的提升下，会形成金融带领周期的态势，经验数据看，商业银行不良贷款增速的提升对应着金融相对周期走强。当前经济不确定性加大，金融机构风险偏好预计将受到抑制，另一方面是政策层面促信用力度的加大，又形成了反向对冲。2018 年以来经验数据看，金融机构风险偏好是趋于提升的，这也验证了在经济下行压力加大背景下，缩信用是难以想象的，与之相对应的是金融机构风险忍受的抬升。银行业务核心就是借短放长，经验数据也显示了期限利差与净息差高度相关，在期限利差、贷款增速共振向上下，银行相对表现较强。  消费/成长：通胀还是通缩，近期风格与 CPI 走势背离如何收敛？ 经验数据显示，消费相对于成长趋势性走强会具有较强的韧劲，在 CPI 已经拐头向下时，这一相对强势格局仍会继续延续一段。对于通胀演化的方向，当前并不明晰。一是从消费需求来看，我们在《密云不雨，垂翼留余》中探讨了宽松货币政策下，美日等发达经济体居民边际消费倾向并未抬升，相反的储蓄率却抬升明显；二是今年全球疫情影响、极端天气、自然灾害等因素，增加了包括农产品在内的大宗商品供给的不确定性。  消费/金融：短期的超调，还是质变的起点？ 从经验数据来看，随着中国经济增速进入到更低平台，消费相对金融有望进一步走强，而在此之前两者并未显示出明显的强弱对比。这就意味着，相对经济质变形成的增速下台阶，消费更加具有防御属性，而对于经济量变形成的周期波动，金融与消费的防御属性基本相当。短期的消费股相对金融股明显走强，更多的表现出疫情事件性冲击形成的超调，后续随着经济增速的修复，有理由认为两者之间的比值将会回到 2011 年以来确定的中枢区间，考虑到消费与金融目前所处的估值水平，消费向金融靠拢似乎更让人信服，而这种调整也仅仅是对于原来比价关系的恢复而已，并不涉及到风格切换问题。  风险提示： 疫情二次冲击超预期，货币政策宽松不及预期，中美贸易摩擦升温超预期。 证券分析师：周隆刚 电话： 010-66500868 邮箱： zhoulonggang@hcyjs.com 执业编号：S0360519080003 证券分析师：刘阳 电话： 010-66500887 邮箱： liuyang2@hcyjs.com 执业编号：S0360520050001 华创证券研究所 策略研究 策略专题 2020 年 07 月 16 日 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 报告主题 我们一直认为风格切换问题是“牛头”与“牛尾”论分歧的衍生问题，而当前关于风格切换的关注，主要是消费/科技风格极致化强势之后，使得市场对于低估值板块关注度提升。估值分化矛盾，我们在《验证期到来，观点要修正吗？》已做了初步探讨。于我们视角来看，低估值板块相对表现问题，在当前仅仅是一个交易博弈问题，远远尚够不到风格切换层面的讨论。当然，观点可以商榷，不同视角的观察可以交流对照。在本篇报告中，我们不再复述相关逻辑推演，基于客观数据呈现几个现象，并提出问题，供投资者参考。 nMmPsMvMpOoOsNmPqPsOmN9PbP9PoMqQnPmMiNmMsNiNpOqO8OoMmPxNmQsPuOtPyQ 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、周期/成长：周期弱于成长,十多年强趋势现在以何种形式改变？ ............................................................................... 5 二、金融/周期：趋势不明朗，如何确定金融机构是否再一轮加杠杆？ ............................................................................ 5 三、消费/成长：通胀还是通缩，近期风格与 CPI 走势背离如何收敛？ ........................................................................... 6 四、消费/金融：短期的超调，还是质变的起点？ ................................................................................................................ 7 五、风险提示 ............................................................................................................................................................................. 8 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 2008 年之后，周期相对成长持续性相对弱势 ......................................................................................................... 5 图表 2 PPI 上行趋势中，有利于周期风格相对表现 ........................................................................................................... 5 图表 3 PPI-CPI 剪刀差与金融相对周期表现 ........................................................................................................................ 6 图表 4 PPI-CPI 剪