信用策略：“控票面”变成“好心办坏事”

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场定期报告 “控票面”变成“好心办坏事” 2020 年7 月12 日 信用策略（2020-07-12） 摘要 ❑ 净融资在正常的时间点，不正常的落入负区间。本周净融资“意外”骤降，罕见落入负区间，这也是今年为数不多的周度净融资“疲弱”区间。看似供求不足所致，实则根源在发行端。发行人规避融资成本波动无可厚非，但过度压制就会造成市场化定价不足。票面利率上行幅度偏低，不仅无法补贴投资者对后市的不确定预期，而且会抑制二级市场利差调整速度，核心逻辑在于存量券估值不仅会考虑到二级成交收益率及双边报价，一级发行利率也在计算范围内。牵一发而动全身，信用债市场难以跟上利率债调整步伐，短期看似稳定，可中期并非好事。 ❑ 交易缩量特征透露三个信息。信用债换手率近期已经出现顶部中枢下移的同时，AA 城投债成交占比边际下滑。交易寡淡，且回避信用瑕疵较大的个券，可能存在三方面原因：1）一级市场无法放量的背景中，优质的高票息资产不会拿出来做交易；2）剧烈波动中，负债端不稳定的顾虑较强，如果过度增持弱资质个券，易出现持仓难以变现的尴尬；3）卖盘折价让步有限，无法达到买盘预期，交易难以撮合，同样会降低交易规模。以上三点线索中，最为关键的来自定价，这也意味着资质较弱的个券，折价幅度足够高，同样会吸引买盘 tkn。可就目前的情况来看，卖盘并不愿意过多让步，若非极端情况（产品赎回，大幅折价离场），折价幅度会参考同一主体新债票面调整幅度，或者相近主体交易状态。本质上，发行人严控成本已经成为信用债难以大幅调整的“锚”。 ❑ 综上所述，一级市场净融资罕见落入负区间，不再是需求不足的“锅”，发行人控票面亦成原因。同时，新债上量缓慢，票面利率调整有限，正在给二级市场卖盘创造话语权，即卖盘参考同一主体新券票面利率变动等，gvn 折价幅度整体偏低。结果上，信用二级市场调整迟滞，无论是指数跌幅，还是成交活跃的品种，均未能企及利率债。当然，现阶段信用债票息策略成为一致预期，同样会构成信用债估值的顶部中枢。总体上，发行人控票面，避免付息波动侵蚀净利润，有利于信用资质稳定。可是，新债缺失市场化定价，无形中降低了信用债的性价比，中期可能弱化一级市场的融资功能。 ❑ 展望后市，控票面是否会持续？什么样的状态下，发行人会主动大幅抬升融资成本？事实上，上半年融资规模颇大，其实不少发行人都采取了前置融资策略，下半年到期压力恐怕难以大面积倒逼发行人主动抬升票面。并且，各地对高息融资工具“摒弃”的态度，也会削弱主体“冒险”融资的动力。因此，在一级市场票面存在顶部的前提下，信用债难以像利率债般剧烈震荡，除非下跌与赎回产生恶性循环，重复 2016 年末的光景。具体配置上，负债端稳定的机构，1）建议提前布局高票息城投资产，优质县域城投债是不错选择，2）密切关注市场“错杀”城投债，强财政省份+高负债地级市的头部平台值得关注，3）大宗商品价格上涨，有利于过剩行业利润修复，头部企业个券同样值得博弈。 ❑ 风险提示：二级成交不及预期，债基产品出现大面积赎回，监管风险超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 信用策略 被蹂躏的债市。疫情尚未完全终结，债市竟被贴上“暴跌”的标签，意外之余，却又情有可原。从 5 月防范套利链条滋生开始，隔夜资金价格一路上行，于本周突破 2.2%的水平，创近期新高。被动去杠杆之下，经济及金融数据不负弱复苏的期待，又一次撼动债市多头信心。祸不单行的是，风险资产走强，正在重构配置天平，债券类产品赎回的现象屡屡发生。1利率市场被“蹂躏”，信用市场同样草木皆兵。网红“17 泰禾 MTN001”本周实质性违约，透露两点信用关注，一是民企开发商融资仍是痛点，二是非标滚续艰难正在成为标债违约的导火索。吊诡的是，这一轮利率债暴跌，的确在情绪层面打压信用债配置，可价格信号并未亦步亦趋。是什么造成信用市场价差走势的迟滞？ 一、控成本正在扭曲定价 净融资再次“不按常理出牌”。跨半年之后，理应出现资金利率松→套息空间修复+融资成本平稳→供需良性互动→净融资改善。事与愿违，今年的情况却有点异常，7 月首周，因到期规模萎缩，净融资小幅“被动反弹”。好景不长，到期规模陡然增加，发行端略显“疲惫”，颇有点滚不动债的迹象，周度净融资再次滑落到负区间。 图 1：历年不同月份净融资对比 资料来源：Wind，招商证券 细数今年周度净融资处于负区间的时段，总共有 5 次。其中，因春节假期与疫情的扰动，总计 3 周；剩余两次发生在五一假期之后和本周，而前者恰好是发行人前置融资之后的时点（享受完 4 月前发债可不披露最新财务数据的红利，随后补充财务数据，放缓融资）。本周净融资“意外”骤降的原因为何？发行人严控融资成本是最大的“绊脚石”。 1 《注意！关于兴业银行现金宝-添利 1 号净值型理财产品巨额赎回的公告》，资料来源：https://mp.weixin.qq.com/s/HvpuMxzCFAV2x2HPbRzagg (2000)02000400060008000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月信用债净融资节奏对比，亿元2020年2019年2018年oPmPqOuNmNpPtMoNtMsOqR7NcM7NsQnNnPoOeRpPqPkPmNoNbRpNmPvPsOuNNZmMqO 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 2：信用债净融资再次跌入负区间 资料来源：Wind，招商证券 债市剧烈调整的当前，纵然有存量配置需求的支持（一方面是抛掉利率债，而后往信用债调仓；另一方面是存量持仓到期，需要增配），但投资者也需要发行人给予更多的票面补贴，以弥补估值净价下跌的损失。发行人存在协同投资者，的确将票面利率上抬。从信用债发行指数来看，其已经回升至疫情之前的水平，足以见得一级市场抬升举债成本的普遍性。 图 3：信用债发行指数继续攀升 资料来源：Wind，招商证券 但是，总体规律，并不总是适用于个体。以本周新债为样本，对比相同期限相同券种和相同主体当前与 2-4 月票面利率均值来看，有两个特征： 1）两段时间价差超过 100bp 的仅“20 冀中能源 CP005”，其他个券票面价差多数在50bp 到 90bp 之间； 2）部分城投债融资成本“岿然不动”，甚至还出现票面利率下行的“奇景”，诸如：20云投 SCP015。 -10000100020003000010002000300040005000600004/1905/0305/1705/3106/1406/2807/12信用债周度发行到期/净融资（亿元）发行到期净融资,右轴-3-2-1012345505560657075808519/06/0419/07/2419/09/1119/11/0519/12/