当前大类资产配置建议和潜在的风险：中美经济的错配，和双方潜在的监管思路

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 12 [Table_Title] 策略研究报告 证券研究报告 2020 年 07 月 14 日 中美经济的错配，和双方潜在的监管思路 ——当前大类资产配置建议和潜在的风险 报告要点：  中美经济的错配依然非常明显 从 2018 年开始，中国经济周期与美国经济周期开始了背离，这种背离除了在经济指标，波动率指标，市场情绪指标上有所体现之外。它背后的逻辑是中美两国货币政策和监管思路的背离。如果说 2016 年秋季-2017 年秋季人民银行还在和联储一起实行较为紧缩的货币政策，在 2018 年春季贸易战影响逐渐扩大之后，中国人民银行的思路和联储开始出现分歧，人民银行在 2018 年春季开始宽松货币政策，尝试开启从宽货币向宽信用的传导，而联储在 2018 年冬天才开始宽松货币政策。  国内市场在宽货币向宽信用转变，风险点在于经济基本面存疑 人民银行当前在支持实体经济和防范金融风险中寻找平衡，在短期流动性充足和长期偿付性危机风险中寻找平衡。 当前人民银行的思路应该是，经济数据环比改善的环境下，M2-GDP 的差值将不会继续扩大，如果发生黑天鹅事件，则保证短期流动性充足，而对于长期的债务持有比较谨慎的态度。  国外市场正在积累经济后周期的偿付性风险，利好之处在于负利率政策和 MMT 的超预期的可能 与人民银行类似，联储当前也在两难抉择中，冠状病毒的冲击让联储重新使用QE 工具，但当前联储在放缓购债和应对不确定性中摇摆。YCC（Yield Curve Control）的设想更像是一个权宜之计，可以预见不久后联储依然要直面缩表还是扩表的抉择。 而一旦下半年经济预期开始转弱，联储可能会以 YCC 的尝试开始，而一旦无法逆转颓势，我们认为联储依然会推行激进的 QE 政策。  低市净率股票，资源类股票，贵金属股票可能成为公约数 我们认为当前对于经济的悲观看法是有依据的，但忽视了货币当局对于资产价格的呵护诉求，以联储为首的美日欧央行实际上已经放弃了曾经的货币政策纪律，MMT 理论于其说是一种创新，更像是一种总结。有鉴于此我们一方面认为波动率放大的可能性依然存在，一方面对于资产价格并不悲观，正如1996 年当格林斯潘说出非理性繁荣时，7 年之后纳斯达克指数印证了他当时的真知灼见，但换个角度理解，不合理的资产价格和经济基本面可以背离七年之久。 综合风险和长期估值水平，我们认为当前低市净率股票有望修复长期的折价，另一方面，低市净率的资源股尤其是贵金属股票有望在低通胀低波动率市场中持续受益于高波动率预期和高通胀预期。 风险提示：货币政策纪律恢复，短端利率上行。经济波动的程度超过货币当局所能承受的限度。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 深圳成指： 13996.46 沪深 300： 4806.69 中小盘指： 4700.33 创业板指： 2858.67 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 房倩倩 执业证书编号 S0020520040001 邮箱 fangqianqian@gyzq.com.cn 电话 021-51097188-1892 联系人 陈大鹏 邮箱 chendapeng_sh@gyqz.com.cn 电话 02151097188 -12%1%15%28%41%55%19/7/1519/9/1519/11/1520/1/1520/3/1520/5/15上证50上证180沪深300深证100R中小板综 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 12 内容目录 1.中美经济周期的错配依然非常明显 ........................................................................ 3 1.1 中国经济周期相对领先，无论经济指标抑或是波动率指标都是如此。 ....... 3 1.2 美国经济周期相对落后，同时 1996-2000 年偿付性危机的魅影犹存。 ...... 5 2.回首看人民银行的危机应对思路 ........................................................................... 7 2.1 宽货币-宽信用的传导有时候是一个“受迫”的过程........................................ 7 2.2 货币投放与实际 GDP 的差距可能已经越过了峰值 ..................................... 8 3.联储的两难 .......................................................................................................... 10 3.1 昔日夭折的缩表尝试和今日的 YCC 设想 .................................................. 10 4.投资建议及风险 ................................................................................................... 10 4.1 长期看好低市净率股票的修复，中短期看好资源股的修复 ....................... 10 图表目录 图 1：中国经济周期图 ...................................................................................... 3 图 2：中国先行指标，同步指标图 .................................................................... 4 图 3：地产销售数据与 M1 的高相关度，在 2016 年之后被打破 ...................... 4 图 4：国债期货的上行趋势从 2018 年 2 月开始 ............................................... 5 图 5：美国经济周期更类似末期而非初期 ......................................................... 5 图 6：当前的情况与 1996-1998 年的情况有类似之处 ...................................... 6 图 7：美国价值股和成长股的比价关系也更类似 2000 年之前的情形 .............. 6 图 8：M1 在 2019 年的上行迟缓 ........................................................