投资者观察系列（七）：增量资金大变局，谁主沉浮？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 深度报告 增量资金大变局，谁主沉浮？ 2020 年7 月6 日 ——投资者观察系列（七） 相关报告 1.《陆股通与融资资金的背离释放哪些信号？——投资者观察系列（一）》 2.《十问北上资金：陆股通今年以来的风格变化——投资者观察系列（二）》 3.《银行理财子公司：重塑资管格局——投资者观察系列（三）》 4.《中美对比视角看养老金的破局 之 道 — — 投 资 者 观 察 系 列（四）》 5.《被动投资的崛起：背景、趋势及影响——投资者观察系列（五）》 6.《最大单次扩容后，MSCI 何时再扩容？——投资者观察系列（六）》 张夏 86-755-82900253 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 涂婧清 tujingqing@cmschina.com.cn S1090520030001 沪港通开通以来，国内机构投资者占比持续提高，增量资金机构化。2017 年是 A股增量资金结构的重要分水岭，本文对此前后各阶段主力增量资金来源、配置方向及其对市场风格的影响进行详细梳理，遍历增量市场格局变化。  机构投资者占比扩大。长期以来，A 股投资者以散户为主，但个人投资者占比其实在不断下降，尤其 2014 年沪港通开通以来，国内投资者结构的确发生了较大的变化，机构投资者持股占比持续提高，机构掌握了更高的定价权。2018年末，A 股自由流通市值中，个人投资者占比 50.27%，机构占比 49.73%。  从交易层面来看，北上资金交易活跃度提高。2019 年下半年，两融、陆股通、主动偏股公募基金交易额占比分别为 9.15%、8.56%、6.77%。2020 年 5 月开始陆股通交易额占比连续超过两融交易。  2017 年是 A 股增量资金结构一个重要的分水岭，2014 年以来主力增量资金经历了几个阶段：2014 年融资资金是市场主力增量资金；2015 年是融资资金和公募基金主导；2016 年以公募基金和保险机构为主；2017~2018 年北上资金为主要增量资金来源，并伴有被动公募基金扩张；2019 年以来，内外资大规模净流入，“陆股通+公募基金+融资+保险资金”四大增量资金形成合力。  因资金偏好不同，不同阶段主力增量资金的差异一定程度导致市场风格变化：融资资金主导的阶段，行业风格不确定，市场多以小盘、高估值、高价股风格占优。保险增量资金主导的阶段以低估值大盘风格为主，金融行业的表现相对占优。在公募基金为主导增量资金的阶段，公募重仓行业/加仓行业占优，而公募行业配置就是选择业绩增长最快的板块，如 2014 年以来公募抱团带动消费表现；2019 年以来公募加仓的科技、医药表现突出。在北上资金主导的阶段，2017 年因为是外资加速流入 A 股的新阶段，加仓的 A 股以优势行业消费、金融等为主，对应市场大盘、低估值风格，但近一年陆股通持续增配创业板、TMT，带动科技、小盘高估值占优。  目前各资金的配置中，陆股通、公募基金和融资资金配比较高的行业主要集中在 TMT、医药、食品饮料等，并且 TMT 细分行业和医药配比多处于 2014年以来新高。保险机构配置仍以金融为主，但近一年对科技的配比确有提高。  公募基金和北上资金 100 大重仓股在未来一个季度有明显超额收益，而融资资金 100 大重仓股的前瞻性不足。  外资在 A 股话语权与日俱增，像 2017 年那样外资单边持续流入而内资持续流出的长时间背离的情况可能会越来越少，预计更多时候将以“外资引领，内外资抱团”的形式出现。公募基金将是 2020 年规模上贡献增量最多的机构；外资因其备受关注以及对内资的引导作用而具有重要影响；而保险资金的影响力目前阶段相对弱一些；融资资金更多时候发挥加速器的作用。  预计公募基金和外资在目前偏好消费、医药、TMT 基础上，将继续选择业绩增长最快的板块进行加仓；融资资金跟随热点行业，并一定程度追随北上资金的配置；保险资金偏好金融，并可能增加对低波动、高盈利板块的配置。  风险提示：海外市场波动超预期；政策收紧超预期；业绩不及预期。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 目录 一、多维度看投资者结构 ........................................................................... 4 1、投资者持股规模结构 ...................................................................... 4 2、A 股市场投资者交易结构 ................................................................ 5 二、各类资金入市历史情况 ....................................................................... 6 三、各阶段主力增量资金的配置方向及其影响 ........................................... 8 1、2014~2015 年：融资资金与公募基金主导 ..................................... 8 2、2016 年：公募基金和保险资金 .................................................... 10 3、2017~2018 年：北上资金加速，被动基金快速发展 ..................... 12 4、2019 年以来：外资引导内资，内外资抱团 ................................... 14 5、各阶段增量资金与市场风格总结................................................... 17 四、各类资金的行业配置结构及其变化 ................................................... 18 1、各类资金的行业配置结构 ............................................................. 18 2、资金抱团现状 ............................................................................... 19 3、各类一级行业当前配置水平 .......................................................... 20 五、各类资金重仓股参考价值几何？ ....................................................... 21 六、增量资金展望 .................................................................