电子行业：功率半导体IGBT，高壁垒和高景气的黄金赛道

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 电子 行业研究/深度报告 主要观点： ◼ 功率半导体：400 亿美金大市场，成长稳健波动小 功率半导体的作用是在转换和控制电力时提高能量转化效率（理想转化率100%），根据 IHS，2019 年全球功率半导体市场 400 亿美金，19-25 年复合增速 4.5%，功率半导体是电力电子装置的必备，周期性相对较弱，行业整体增长稳健，19 年全球半导体整体下行期功率龙头英飞凌营收逆势新高。 ◼ IGBT 是新一代功率半导体中最典型、增速最快的赛道： IGBT 占新能源车成本约 8%，且相对燃油车来说是纯增量：电动车成本40%-50%是动力电池，15%-20%是电驱动系统，而 IGBT 占电驱动系统成本接近一半，是电动车相对燃油车重要的新增零部件。2019 年全球 IGBT 市场超过 50 亿美金，其中车载 IGBT 约占 1/4。预计 2025 年仅车载 IGBT 全球市场空间就有接近 60 亿美金，相当于再造一个 IGBT 市场，而在光伏风电和充电桩（IGBT 占直流充电桩接近 20%成本）等其他市场带动下，IGBT整体市场也有望在 2025 年超过 100 亿美金。 ◼ IGBT 迭代慢、壁垒高：利于业内玩家持续强化护城河 IGBT 领域技术更迭较慢，部分产品可以用到 5-10 年之久，同时 IGBT 的进入壁垒是功率半导体里最高，从芯片设计到模组都需要很长时间技术积累以及在实际应用中不断调试，注重资深工程师的经验积累，高壁垒重积累的特性利于业内玩家持续强化护城河。 ◼ IGBT 国产龙头份额仅 2.2%，国产替代任重道远 高壁垒高技术含量带来 IGBT 市场集中度高，且基本被欧美日垄断：过去四年 IGBT CR5 的全球市占率基本在 65%-70%，国内 IGBT 龙头斯达半导全球市占率仅 2.2%；在国内供应链安全时常受威胁的背景下，下游客户纷纷增加国产供应商份额以备不时之需，国产替代逻辑顺畅。庞大的本土下游需求+国产替代浪潮下，国内已经实现 0->1 突破的优秀 IGBT 公司，将迎来未来 5-10 年 1->N 的黄金发展机遇期。 投资建议 功率半导体市场空间大、产品认证时间长、产品迭代慢且注重工程师经验和供应商口碑积累，是半导体里的优质赛道，同时功率半导体领域技术和产品在不断创新发展，最新一代典型产品 IGBT 受益于行业产品升级（应用场景和占比提升）+汽车电动化、清洁能源占比提升等带来的超高景气度+国产替代提升份额，预计未来 5 年国内 IGBT 行业会有非常好的成长性。 我们建议重点关注 A 股 IGBT 龙头斯达半导，功率分立器件和 ODM功率半导体 IGBT：高壁垒和高景气的黄金赛道 行业评级：买 入 报告日期： 2020-07-06 行业指数与沪深 300 走势比较 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 联系人：郑磊 执业证书号：S0010120040032 邮箱：zhenglei@hazq.com 相关报告 1. 科技产业策略专题系列一：《华安证 券_策略研究_策略专题_新动能当立， 科技长牛会不会来？——从长周期视 角看当前科技股的位置》2020-04-08 2. 科技产业策略专题系列二：《华安证 券_策略研究_策略专题_聚焦 5G 应用，探寻最佳赛道——从产业视角看当前 5G 投什么》2020-05-07 -50%0%50%100%150%200%250%半导体沪深300电子|半导体/行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 31 证券研究报告 双龙头闻泰科技，LED 龙头并在国家大基金助力下切入第三代 GaN/SiC 功率半导体的三安光电，MOSFET 和 IGBT 功率半导体代工厂商华润微，积极谋求向 MOSFET/IGBT 产品升级的传统功率半导体细分龙头捷捷微电、扬杰科技；建议关注功率半导体领域 IDM 厂商士兰微，以及即将上市的三个公司：MOSFET 厂商新洁能、细分 IGBT 龙头比亚迪半导体、中车时代半导体。 风险提示 新能源车发展不达预期的风险；国内厂商技术跟国外差距进一步拉大的风险；宏观经济导致行业景气下降的风险。 推荐关注公司盈利预测与评级： 公 司 EPS（元） PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 斯达半导 1.10 1.51 2.12 183.9 133.6 95.6 闻泰科技 3.01 4.06 5.03 42.88 31.37 25.02 三安光电 0.42 0.56 0.74 59.02 43.92 33.46 华润微 0.40 0.53 0.63 129.2 96.7 81.2 捷捷微电 0.5 0.63 0.79 61.04 48.25 38.39 扬杰科技 0.63 0.80 1.04 53.00 41.53 31.85 资料来源：wind 一致性预期，华安证券研究所 oPsRqOuNnMqQrOoNsNqMqRaQaO7NoMoOpNoOkPoOqPlOrRrO6MsQmPNZmPwOxNqRqO电子|半导体/行业深度 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 31 证券研究报告 正文目录 1 皇冠明珠：IGBT 是新一代功率半导体的典型应用 ........................................................................................................... 5 1.1 功率半导体行业整体成长稳健，周期性相对小 ............................................................................................................... 5 1.2 功率半导体产品梯次多，IGBT 是新一代中的典型产品 ................................................................................................. 6 1.3 IGBT 产业链与三种业务模式 ............................................................................................................................................ 8 1