建筑与工程行业：供需拐点来临，四维度重识园林企业

请阅读最后评级说明和重要声明 [Table_Author] ● 毕春晖 ● 李家明 (8621)61118715 (8621)61118715 bich@cjsc.com.cn lijm4@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490518020001 S0490520010002 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 [Table_Title1] 建筑与工程 供需拐点来临，四维度重识园林企业  园林：垫资驱动规模增长，杠杆率决定成长空间 经历 2014-2017 年的 PPP 热潮，不少园林企业实现跨越式扩张，但随着 2018 年来 PPP项目库清理叠加资管新规开启，订单为王的行业逻辑被打破。垫资驱动的业务模式决定了企业扩张必然伴随资产负债率的提升，而以民企为主的园林行业一旦资产负债率达到一定高度，融资瓶颈便成为制约企业发展的主要瓶颈，低杠杆或者通过权益融资实现降杠杆成为企业开启新一轮扩张的关键。  需求：基建转型大势所趋，短期景气向上 中长期而言，从日本发展经验来看，工业化、城镇化是推动基建投资总量及结构演化的主要决定因素，在后工业化阶段，基建投资总体降速，但因城镇化进程仍在推进，民生相关的生态环境等投资逐步成为主要增长点。我国正值后工业阶段初期，生态环境等投资在未来相当长时期内，将成为基建投资的主要方向；短期来看，今年保增长对基建投资依赖程度加大，而传统基建中铁路、公路全年规划投资额同比去年基本持平，基建投资增量或主要来自于生态环境等，从 2019 年来粤港澳、长三角等区域发展纲要看，也纷纷强调生态环境建设，结合年初以来资金层面专项债对生态环境支持力度亦明显加大，全年生态环境需求有望放量。  供给：竞争格局优化，剩者为王 建筑民企对产值规模等相对于国企更加看重，随着 2019 年来部分园林龙头控制权转为国有，如东方园林实控人变更为朝阳国资委、棕榈股份实控人变更为河南省财政厅、美晨生态实控人变更为潍坊市国资委等，其扩张动力有所减弱，对于其余民营园林企业而言，竞争格局得到优化。  重识园林企业，四维度筛选优质标的 考虑到园林行业不同细分领域的市场空间、不同区域地方政府支付能力、企业自身扩张能力及大股东质押情况，我们从业务结构、业务区域分布、成长性、大股东质押风险四个维度对上市园林企业进行对比分析。梳理发现四个维度均占优的上市企业为东珠生态及绿茵生态两家，另外还有岭南股份、文科园林、东方园林、杭州园林 4 家企业在三个维度占优，14 家企业在 1-2 个维度占优。考虑到生态环境行业中长期需求景气向上，短期明显提速，叠加供给端竞争格局明显优化，建议重点关注布局生态修复、业务集中在经济发达地区、成长能力及空间相对突出、大股东质押风险较低的东珠生态、绿茵生态，此外三个以上维度相对占优的岭南股份、文科园林等也值得关注。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 部分应收账款无法收回风险； 2. 大额商誉减值计提风险。 [Table_Invest] 报告日期 2020-07-04 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《顺势而为 ——长江建筑2020年度中期投资策略》2020-07-01 •《装配式企业如何脱颖而出》2020-06-21 •《全球最大主权财富基金的A股投资启示录》2020-06-15 -30%-19%-8%3%13%24%2019-72019-102019-122020-32020-6建筑与工程沪深300指数oPoNrPyRnMmMtMtQsNmQrQ7NaO9PmOnNtRpPkPpPrOkPrRtN9PoMmPMYqQmMuOqNzQ 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 22 行业研究丨深度报告 目录 园林：垫资驱动规模增长，杠杆率决定成长空间 .......................................................................... 5 垫资驱动，规模扩张伴随负债率提升 ............................................................................................................. 5 民企为主，杠杆率决定成长空间 ..................................................................................................................... 7 需求：基建转型大势所趋，短期景气向上 ..................................................................................... 9 借鉴日本经验，生态环境是基建投资中长期转型方向 .................................................................................... 9 今年初专项债发力生态环境，全年需求或放量 ............................................................................................. 12 供给：竞争格局优化，剩者为王 ................................................................................................. 14 重识园林企业，四维度筛选优质标的 .......................................................................................... 16 业务结构：生态修复>市政园林>地产景观 .................................................................................................... 16 业务区域：华东南及京津冀地区相对占优 .................................................................................................... 17 成长性：优选盈利能力领先、低杠杆标的 .................................................................................................... 17 大股东质押：优选低质押率标的 ......