交通运输行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给，现金流风险为最大障碍，或迎3年飞机低供给

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 现金流风险为最大障碍，或迎 3 年飞机低供给 交通运输行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给｜2020.7.7 中信证券研究部 核心观点 扈世民 交运分析师 S1010519040004 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 关鹏 交运分析师 S1010520030003 联系人：汤学章 巨额亏损叠加成本刚性支出导致现金流断裂风险，全球航司迎来新一轮破产潮。Q1 三大航经营现金净流出 231 亿，飞机交付大面积延迟和取消或持续至 2020年底。同期 Boeing 飞机交付降 66%，Airbus 月产量削减 1/3，叠加 5 月封存飞机占比过半，飞机低水平供给或达 3 年。(RPK-ASK)增速差 2020 年底或转正，持续扩大延续至 2021 年，2021 年三大航基本面有望大幅转好，重构繁荣。 ▍现金流风险为飞机交付最大障碍，大面积延迟和取消或持续至 2020 年底。COVID-19 疫情冲击前所未有，IATA 预计 2020 年全球航司亏损 840 亿美元，同期债务增长 28%，高经营杠杆航司现金流承压严重。其中 VAH 为首家机队超百架破产航司，开启新一轮资源整合的多米诺骨牌效应。2020Q1 国内三大航净利润亏损 140 亿，2 月~5 月飞机净引进-10 架，飞机交付大面积延迟和取消，或持续至 2020 年底。料 2020Q2 三大航净利润亏损仍 120 亿，高经营杠杆、周期敏感性高导致抵御极端风险能力极低，航司现金流风险为飞机交付最大障碍。 ▍美国援助维持最低运营，救助不改大面积延迟交付判断。美国客运航司获得工资现金补助和低息贷款各 250 亿美元，其中三大航每家获 50~58 亿美元的政府救助。助力 9 月前避免大规模裁员和破产，但摆脱危机仍赖需求恢复。以达美为例，2020Q1 机队规模减 24 架，6 月前退役全部 MD-88、MD90。Q1 资本开支下降 31.3%，计划全年减少资本支出 30 亿美元，主要来自推迟飞机交付等。公司预计 Q2 收入骤减至 15 亿，仍面临 55 亿刚性支出，全球大部分航司现金流状况较达美严重，断裂风险致飞机大面积延迟交付。 ▍内航现金流最坏时刻已过，全球推迟交付传至上游，飞机低水平供给或达 3 年。Q1 国内三大航经营现金流净流出合计 231 亿、春秋 8.9 亿，或短期预定机票骤减、而退票急剧增加所致。但最坏时刻已过，5 月国内线客运量或恢复 50%以上，料现金流压力逐季改善。2020 年 5 月全球航司封存飞机数量占比 55.2%，排名前 3 区域欧洲、北美和亚太合计超过 80%。过半飞机封存和航司现金流压力导致飞机交付大面积延迟持续发酵，必然传导至上游制造端。2020 年Q1Boeing 交付飞机下降 66%，其中窄体机仅 5 架，净取消飞机订单 307 架。同期 Airbus 月产量削减 1/3，未来仍存下调空间，飞机低水平供给或达 3 年。 ▍低油价背景下，供需差持续扩大或致 2021 年三大航基本面有望大幅转好，重构繁荣。巴菲特清空航空股，料疫情导致美国经济受冲击的长期不确定性，周期主导超越格局改善，我国航空所处周期明显不同。截至 2019 年我国民航渗透率仅为美国 16%，航空大众化推动 2021~30 年客运量 CAGR7%~8%，仍处中高增速。疫情冲击或致中国航司 3 年基本面下行周期触底，尽管受北京局部疫情波动影响 8 月国内线需求降幅有望降至个位数，且料供给低增速贯穿 2020~2021年。(RPK-ASK)增速差 2020 年底或转正，持续扩大延续至 2021 年，且供给受限，低油价背景下，2021 年国内三大航基本面有望大幅转好，重构繁荣。 ▍风险因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。 ▍投资策略。7 月 4 日起，北京低风险地区出京取消 7 日内核酸检测阴性证明，料响应等级下调后参照 5 月北京市场情况需求会快速反弹。Q1 国内三大航经营现金净流 出 231 亿 ，飞机交付大 面积延迟和取消或持续 至 2020 年 底 。2020Q1Boeing 交付飞机降幅 66%，Airbus 月产量削减 1/3，飞机低水平供给或达 3 年。供需剪刀差扩大叠加低油价，2021 年国内三大航基本面有望大幅好转、重构繁荣。继续推荐上行周期开启、重构繁荣的三大航，长期成长较确定的春秋航空。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 中国国航 6.96 0.47 -0.36 0.71 14.2 NA 9.4 买入 南方航空 5.42 0.22 -0.47 0.77 23.9 NA 7.0 买入 东方航空 4.44 0.21 -0.30 0.50 20.4 NA 8.6 买入 春秋航空 37.36 2.01 0.40 2.33 19.0 NA 15.8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 3 日收盘价 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 航空↑ 交通运输行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给｜2020.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 新一轮破产潮开启，现金流风险为交付最大障碍 .............................................................. 1 VAH 破产或引发连锁反应，迎新一轮航空业兼并整合 ...................................................... 1 全球航司破产潮开启，现金流风险或为交付最大障碍 ....................................................... 2 美国援助维持最低运营，不改大面积延迟交付判断 .......................................................... 4 美政府援助仅维持最低运营，不改大面积延迟交付判断 ................................................... 4 资本开支降幅 30%以上，运力相对过剩制约飞机交付 ...................................................... 7 内航现金流最坏时刻已过，全球推迟交付传至上游 .......................................................... 9 收入骤减叠加高退票构成短期压力，多项举措现金流压力缓解 ........................................ 9 大面积取消或延迟传递至制造端，低水平供给或持续 3 年 ............................................. 11 国内航司 3 年周期下行筑底，重构繁荣拐点临近 ....