化工行业深度报告：周期巡礼之粘胶短纤，周期底部，迎接拐点

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2020 年 07 月 06 日 化工 周期巡礼之粘胶短纤：周期底部，迎接拐点 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师 谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 334 行业总市值(亿元) 31317.3 行业流通市值(亿元) 25459.3 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 三友化工 5.33 0.33 0.29 0.51 0.50 16.1 18.6 10.4 10.7 0.33 / 备注：股价取自 2020 年 7 月 6 日，wind 一致预期 [Table_Summary] 投资要点  粘胶短纤价格已处于近十年历史分位的 2.2% 短期来看，由于部分纱厂无法承担亏损而选择减产，下游需求依旧较为低迷，粘短价格或以低位徘徊为主；而中长期随着新增产能放缓，全球纺服需求逐渐修复，未来粘胶短纤价格拐点有望来临，中枢或将上移。  两轮大幅扩产导致行业阶段性过剩 2010 年以来粘胶短纤经历两轮扩产周期，第一轮在四万亿刺激下，纺织产业底部复苏，2011 年纺纱与粘胶短纤产能大幅增加，导致价格大幅下滑；2015 年后受供给侧改革驱动，粘胶短纤价格再度上涨，行业盈利能力大幅好转，叠加国家对新疆纺服产业的支持政策，粘胶短纤行业迎来新一轮扩能，2018 年行业产能增速高达 15%。经历前两次的扩张后，我国粘胶短纤行业进入阶段性过剩，行业利润空间持续压缩。  供应增长放缓，行业集中度提高，行业拐点可期 近年来一方面头部企业通过新建产能或并购大幅扩张，另一方面，随着环保压力与行业亏损面加大，落后产能逐渐被淘汰，行业集中度从 2015 年的 63%增长至 2019 年的 71%，龙头企业议价能力逐渐提高。2020 年以后供应增长放缓，新增产能仅恒天海龙前期停产搬迁的 18 万吨/年装置，而 2020 年以后尚无企业公布投产计划，未来供给端增量有限。需求端短期受中美关系与海外疫情的影响，需求下滑较为明显，然而长期来看，随着供给放缓、需求回升，粘胶短纤市场有望达到新的平衡。  需求端：纺服增速放缓，替代需求有望提高 粘胶短纤下游 95%用于服装领域，下游需求与纺服行业景气程度密切相关。2018 年以来受中美关系与宏观经济下行影响，纺服需求再度放缓。整体来看，近五年粘胶短纤需求复合增速为 5.7%，作为国民经济的重要支柱产业之一，纺服及上游粘胶短纤需求维持稳步增长。此外，粘胶短纤在使用性能上与棉花接近，与棉花互为替代品。2015 年后随着棉花产量逐渐减少以及限制进口配额提振，棉花价格再度上涨，而同期我国粘胶短纤大幅扩能，价格持续走低，为替代市场打开了需求空间。  成本端：粘胶短纤利润空间压缩空间有限 粘胶短纤主要原材料为溶解浆，由于我国溶解浆供应集中，且进口依赖度高达 65%，溶解浆价格下跌幅度小于粘胶短纤价格下跌幅度，进一步挤压了粘胶短纤企业的利润空间。随着粘胶短纤价格不断探底，生产厂商亏损之下不得不降低生产负荷，6 月粘胶短纤开工率降至 60%。由于当下粘胶短纤价格已触及盈亏平衡线，预计未来价格向下空间有限。  推荐关注：三友化工 公司为纯碱、粘胶短纤双头龙头，独创以纯碱、氯碱、化纤为核心的“两碱一化”循环经济模式，规模效益与成本优势明显。公司拥有粘胶短纤维产能 78 万吨/年，市场占有率约 21%，有望受益于行业底部复苏。  风险提示：原材料价格大幅波动导致成本增加，宏观经济波动风险，疫情失控风险。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000上证综合指数创业板指数申万行业指数:化工2020年7月3日当天同比半年平均同比近一年走势数值历史分位时间历史分位粘胶短纤价格（元/吨）8700-25.6%9117-26.9%2.2%7.5%粘胶短纤价差（元/吨）2353.6-40.6%2720-31.9%3.5%7.5% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 粘胶短纤：十年周期底部再现 ............................................................................. - 5 - 供给端：大幅扩产导致行业阶段性过剩 .............................................................. - 6 - 需求端：纺服增速放缓，替代需求有望提高 ....................................................... - 9 - 成本端：粘胶短纤利润空间持续压缩 ................................................................ - 12 - 价格复盘：供给大幅增加导致价格维持低位 ..................................................... - 14 - 相关上市企业：三友化工 .................................................................................. - 16 - 风险提示 ............................................................................................................ - 20 - qRnOqOwPrQoOrOpMtMmQrQ9PbPaQoMnNnPoOkPqQqPlOnNoR7NmMmNNZqQmOMYtQzQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 图表目录 图表 1：粘胶短纤产业链 ..................................................................................... - 5 - 图表 2：棉纤维与粘胶短纤的性能特点 ............................................................... - 5 - 图表 3：2010 年以来我国粘胶短纤行业经历两轮扩产周期 ................................ - 6 - 图表 4：我国粘胶短纤产能利用率情况 ...........