化工行业深度报告：周期巡礼之MDI，高壁垒高毛利的大宗化学品

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2020 年 07 月 06 日 化工 周期巡礼之 MDI：高壁垒高毛利的大宗化学品 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师 谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 334 行业总市值(百万元) 30373.42 行业流通市值(百万元) 24538.32 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 万华化学 55.65 3.2 2.6 5.1 6.1 17.2 21.8 10.9 9.1 -1.41 买入 备注：股价取自 2020 年 7 月 6 日 [Table_Summary] 投资要点  聚合 MDI 价格已处于近十年历史分位的 7.5% 短期看，随着供方控量与密集检修利好，MDI 价格出现回升。长期而言，MDI 供给格局稳定，新增产能以技改扩产为主，当下 MDI 价格已处于近十年底部区间，随着海外需求逐渐修复，未来 MDI 价格中枢有望上行。  长期呈寡头垄断格局，进入有序扩产阶段 MDI 行业由于具有较高的技术壁垒和资金壁垒，一直以来呈现寡头垄断的竞争格局，2019 年 CR4 高达 78%，属于极高寡占型行业，生产技术仅为 BASF、科思创、DOW、亨斯迈等几家外企和万华化学所有。2019 年随着联恒 24 万吨产能释放与重庆巴斯夫装置提负，MDI 开工率再次回升至 70%左右。2020 年后 MDI 行业将再次迎来产能扩张高峰期，然而与前几轮扩产的不同点在于，当下正处于全球经济增速放缓的时期，新增需求是否足以消化新增产能成为制约扩产节奏的主要矛盾。由于 MDI 依旧处于高度垄断市场，盲目扩产导致的价格下滑将损害各方利益，生产企业转为合作竞争的模式。  龙头企业逐渐成为市场的“把控者”和“维护者” 2019 年万华化学 MDI 产能已达到 213 万吨/年，市占率接近 25%，成为 MDI 行业的全球龙头。一方面，随着公司扩产计划的逐步开展，万华化学正加速拉开与竞争对手的差距，成为 MDI 市场的“把控者”。另一方面，随着公司产能的增长，MDI 价差变动所带来的盈利变化也将被放大，万华同时充当市场“维护者”的角色。自 2020 年 1 月以来，尽管聚合 MDI 市场价多次触底，万华聚合 MDI 直销挂牌价连续五个月未发生变动，给予市场信心。  价格复盘：供给是价格变动主要驱动因素 MDI 由于生产厂商较少，短期内价格多因供方缩量而波动，长期来看，产能周期是价格变化的主导因素。2020 年以来，新冠疫情影响使得 MDI 需求疲软，聚合 MDI 市场价在 4 月份触及 10450 元/吨的低位，纯 MDI 市场价则在 5 月中旬跌破 13000 元/吨。而后随着供方控量与密集检修利好，MDI价格出现回升。拉长时间维度来看，目前聚合 MDI 价格处于近十年价格历史分位的 8.5%，纯 MDI 价格处于历史分位的 6.2%，向下空间有限，未来随着需求复苏，MDI 价格中枢有望上行。  聚氨酯主业前景广阔，石化新材料助力腾飞，持续推荐万华化学 在当下时点，我们认为公司看点主要有三：1）MDI 产能与成本全球领先，护城河持续加宽。待技改与福建项目投产后，公司 MDI 产能有望突破 330万吨/年，全球市占率或高达 30%，行业龙头地位稳固。2）石化项目补足短板，助力公司实现第二次腾飞。2020 年公司乙烯项目一期即将投产，乙烯二期也将继续上马，公司一体化优势将进一步显现，新材料业务也将具05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000上证综合指数创业板指数申万行业指数:化工2020年7月3日当天同比半年平均同比近一年走势数值历史分位时间历史分位聚合MDI价格（元/吨）11750-4.5%12025-16.4%7.5%15.0%聚合MDI价差（元/吨）692516.9%6124-24.8%14.8%70.6%纯MDI价格（元/吨）13650-20.9%14602-32.9%3.7%5.4%纯MDI价差（元/吨）8825-18.8%34433-44.0%16.1%25.1% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 备更强的根基。3）公司凭借研发优势布局新材料，提升产业附加值，未来有望成为公司成长的新驱动力。  风险提示：原油价格大幅波动；宏观经济下行，导致大宗产品价格大幅下滑；疫情全球蔓延导致供应链风险。 qRnOtNwPoPnNqPoNoRmQnM9PdN8OoMnNpNoOeRnNsNjMrRsN8OpPpOuOmMnPNZpNzQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 MDI：高壁垒高毛利的大宗化学品 ...................................................................... - 6 - MDI 供给端：长期呈寡头垄断格局，进入有序扩产阶段 .................................... - 7 - MDI 需求端：短期冲击加速修复，长期需求稳定增长 ...................................... - 10 - MDI 成本端：一体化程度决定成本优势 ............................................................ - 14 - 价格复盘：供给是价格变动主要驱动因素......................................................... - 16 - 相关上市企业：万华化学 .................................................................................. - 18 - 风险提示 ............................................................................................................ - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度研究 图表目录 图表 1：聚氨酯产业链概览 ................................................................................. - 6 - 图表 2：MDI 产业链 ..