化工行业：周期巡礼之钛白粉，地产后周期，技术领变革

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2020 年 07 月 05 日 化工 周期巡礼之钛白粉：地产后周期，技术领变革 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师 谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 334 行业总市值(亿元) 31317.3 行业流通市值(亿元) 25459.3 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 龙蟒佰利 19.79 1.3 1.5 2.0 2.1 15.5 13.3 10.1 9.3 0.73 买入 中核钛白 4.85 0.3 0.3 0.4 0.4 17.6 16.1 13.1 12.2 1.46 / 备注：中核钛白数据来自 wind 一致预期 [Table_Summary] 投资要点  钛白粉价格处于近五年历史分位的 30.2% 截止 7 月 3 日，金红石型钛白粉价格为 12500 元/吨，较年初下降 16.4%。长远来看，我国钛白粉产能集中度正不断提升，本轮氯化法产能投放完毕后，暂时无新增产能；而需求端正随着地产竣工端数据回暖而逐渐复苏，成本端钛矿价存上涨预期，预计钛白粉价格中枢有望上移。  海外钛白粉行业格局趋于稳定，国内洗牌加速在即 尽管我国占据了全球 42%的钛白粉生产能力，但国内大部分企业产能规模较小，与海外依旧存在较大的差距。全球钛白粉企业主要集中在科慕、特诺、龙蟒佰利、范能拓、康诺斯五家企业手中，共计占全球产能的 58%。我国钛白粉行业在经历了以龙蟒佰利为首的兼并收购后，2019 年已形成了以龙蟒佰利联、中核钛白、山东东佳、金浦钛业、攀钢集团等大型集团为主的供给格局，以上五家钛白粉产能占我国总产能的一半。然而除这些大型集团外，我国有将近 20 家钛白粉生产企业产能位于 5-10 万吨/年之间，产能小于 5 万吨/年的企业多达 16 家。近年来，以龙蟒佰利为首的企业掌握了更为环保的氯化法生产工艺，并开始大幅扩产，硫酸法产能则将在环保压力下陆续淘汰，未来国内钛白粉行业有望开启新一轮以技术为主导的行业洗牌与整合，龙头企业将强者恒强。  氯化法成熟度不断提高，富钛料供应或成关键 氯化法工艺的优势在于流程短、产能大、环保压力小、产品品质高等。全球约有 55%的钛白粉产能采用氯化法工艺，但我国依旧有 84%的产能使用高污染的硫酸法。究其原因，一方面是因为氯化法存在装置复杂、危险性大、操作要求高等壁垒，二是氯化法通常选择 TiO2 质量分数高的金红石或者高品位钛渣为原料，而我国高钛渣制造能力不足。长远来看，全球高品位钛原料供应趋紧，成本端上移支撑钛白粉价格上行。  推荐关注：龙蟒佰利、中核钛白 龙蟒佰利：公司深耕钛领域 30 余年，目前已成为全球少数同时具备硫酸法和氯化法钛白生产工艺的企业，也是国内唯一掌握大型沸腾氯化法钛白生产技术的企业，钛白粉产能位居亚洲第一，世界前三。公司已拥有 38 万吨/年高钛渣产能，并计划在攀枝花地区投建 50 万吨钛精矿升级转化 30 万吨氯化钛渣项目。在海外高品位钛矿供给收缩的背景下，公司大力拓展上游钛矿布局，有助于未来降低原材料成本。公司硫氯耦合联产技术具有不可模仿性，参考硫酸法行业内平均 2500 元/吨的环保投入，公司钛白粉单吨成本将进一步降低。此外，公司通过收购东方锆业，整合国内锆产业，实现锆产业链的延伸。 中核钛白：公司是最早从国外引进全套金红石型钛白粉生产技术的企业，目前拥有钛白粉粗品年产能 33 万吨，成品年产能超过 40 万吨，位列国内钛白粉行业第二。公司通过循环利用硫磺制酸的余热，大大节约了生产能源成本，2019 年顺利建成金星钛白钛石膏资源综合利用项目，甘肃白银年产 10 万吨金红石型钛白粉资源综合利用项目投入运营，公司充分发挥规模和资源优势，综合效益有望进一步提高。  风险提示：原材料价格大幅波动，宏观经济波动风险，疫情失控导致海外市场持续低迷。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000上证综合指数创业板指数申万行业指数:化工2020年7月3日当天同比半年平均同比近一年走势数值五年历史分位时间五年历史分位钛白粉价格（元/吨）12500-21.9%14319-12.5%30.2%16.7%钛白粉价差（元/吨）8930-26.7%10303-16.3%28.2%10.9% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 钛白粉：涂料中的必备原料 ................................................................................ - 5 - 供给端：海外格局趋于稳定，国内洗牌加速在即 ................................................ - 6 - 成本端：氯化法成熟度提高，富钛料供应成关键 .............................................. - 11 - 需求端：传统需求稳定增长，高端需求有待发力 .............................................. - 15 - 价格复盘：持续扩产致价格承压 ....................................................................... - 18 - 相关上市公司：龙蟒佰利 .................................................................................. - 20 - 相关上市公司：中核钛白 .................................................................................. - 25 - 风险提示 ............................................................................................................ - 28 - rQmPrPuNnMmMrOmPpQsOrQbR9R7NnPrRtRrRjMoOsNiNnNqObRsQpNxNsPsNuOmOpN 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 图表目录 图表 1：钛白粉产业链.......................................