新能源汽车行业大众MEB产业链相关专题报告（一）：德国电车，中国制造

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 25 日 汽车/电新/家电/机械 德国电车，中国制造 ——大众 MEB 产业链相关专题报告（一） 行业深度 ◆全球最大整车集团强势布局新能源车产业链 作为全球规模最大的整车集团，大众将在全球新建三大纯电动整车平台（MEB/PPE/SPE），并提出截止至 2029E：1）规划推出 75 款纯电动车与 60 款混合动力车；2）规划累计销售 2,600 万辆纯电动车（其中，约 2,000万辆来自于 MEB 平台）。我们认为，中国/欧洲作为大众两个最为核心的市场（2019 年总销量占比约 39%/41%）分别通过双积分/碳排放等政策引导，倒逼大众加快新能源车产业链的强势布局（维稳其全球市占率）。 ◆与特斯拉形成差异化定位，通过平台化效应进军纯电动车市场 我们判断，1）当前纯电动车仍处于渗透率抬升过程（vs. 传统燃油车存量市场的市占率竞争）；预计各细分市场的竞品车型均有望在行业渗透率抬升过程中受益。2）大众采用整车制造理念，通过规模化/模块化平台效应进军纯电动车市场（vs. 特斯拉采用 OTA/FSD 功能变现驱动长期业绩与估值溢价）；其中，MEB 的优势或在于 1）平台衍生出针对不同细分市场的各类车型（缩短车型研发周期/车型迭代上市驱动销量爬坡），2）通过技术与零配件共享等压缩成本，实现较强的竞品力（成本控制对应的定价优势）。 ◆MEB 平台产业链机会前景可期 我们预计 1）大众集团 MEB 纯电动车销量在 2025E 有望达 100+万辆，在2029E 有望达 200+万辆；2）大众中国 MEB 纯电动销量在 2025E 有望达60+万辆，在 2029E 有望达 120+万辆。3）预计定位中高端市场的大众传统燃油车原材料成本约人民币 10+万， MEB 平台基础版纯电动车原材料成本约人民币 13 万-15 万；其中，电池的原材料成本占比最高约 45%-50%。 ◆投资建议 看好 MEB 平台催生的国内零配件与整车相关投资机会。推荐宁德时代、国轩高科、华域汽车、三花智控、克来机电、德联集团、以及上汽集团。 ◆风险提示 MEB 投产不及预期，产能爬坡不及预期；车型市场竞品力不及预期（销量指引下修）；成本控制/毛利率爬坡不及预期；上游价格波动；良率/产能利用率不及预期；市场竞争加剧；政策波动；经济与消费购买力不及预期。 证券 代码 公司 名称 EPS(元) P/E(x) P/B(x) 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 19A 20E 21E 300750 宁德时代 2.06 2.31 3.13 82 73 54 9.8 8.6 7.5 买入 002074 国轩高科 0.05 0.45 0.64 614 62 44 3.5 3.4 3.1 增持 600741 华域汽车 2.05 1.91 2.17 10 11 10 1.3 1.2 1.2 增持 002050 三花智控 0.51 0.42 0.50 41 51 42 6.3 7.3 6.5 增持 603960 克来机电 0.57 0.85 1.21 48 36 25 7.9 7.6 6.1 买入 002666 德联集团 0.29 0.32 0.41 25 22 17 1.8 1.7 1.6 买入 600104 上汽集团 2.19 1.96 2.32 8 9 8 0.9 0.8 0.8 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020/6/19 分析师 倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 mars@ebscn.com 邵将（执业证书编号：S0930518120001） 021-52523869 shaoj@ebscn.com 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqq@ebscn.com 贺根 (执业证书编号：S0930518040002) 021-52523863 hegen@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 杨耀先 021-52523656 yangyx@ebscn.com 2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 大众首个纯电动整车平台 MEB 的首款车型 ID.3 或于 3Q20E 开启交付；市场关注度逐步上升且主要聚焦于，1）大众与特斯拉的比较；2）MEB 的竞品力；3）大众的产能投放/销量爬坡节奏；4）对应的产业链相关投资机会。 我们的创新之处 1）大众与特斯拉或分别采取差异化策略进军纯电动车市场。其中，（a）大众采用整车制造理念，或将仿效其传统燃油车发展路径，利用平台效应（新车型迭代上市/成本控制），实现销量与业绩爬坡；（b）特斯拉采用技术驱动/流量变现理念，或将通过 OTA/FSD 功能导入驱动长期业绩与估值溢价。 2）预计大众传统燃油车的原材料成本约 RMB10+万，MEB 平台基础版纯电动车的原材料成本约 RMB13 万-15 万；其中，电池的原材料成本占比最高约 45%-50%。看好 MEB 车型投放/平台效应驱动的产业链相关投资机会。 投资观点 我们预计大众 MEB 平台车型销量爬坡、以及零配件国产化率逐步提高，对应的产业链投资前景可期。推荐宁德时代、国轩高科、华域汽车、三花智控、克来机电、德联集团、以及上汽集团。 朝阳永续(挂牌终止)pOsRpRwPmNqQtMtQtMtPqRaQaO9PoMnNpNqQlOoOrPkPsQrO9PtRmPwMqRyRuOmRtP2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 大众新能源车产业链强势布局 ................................................................................................... 6 1.1、 纯电动整车平台布局 ............................................................................................................................... 6 1.2、 动力电池布局 ........................................................................................................................................ 10 1.3、 MEB 平台特征..................