海运行业：集运，困境历练，上者伐谋

请阅读最后评级说明和重要声明 [Table_Author] ● 韩轶超 (8621)61118745 hanyc@cjsc.com.cn 执业证书编号： S0490512020001 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 [Table_Title1] 海运 集运：困境历练，上者伐谋 格局优化：负债压力的掣肘，战略转变的愿景 1996 年以来集运业共经历过 3 轮大规模的并购整合，行业集中度随之持续上升，14-18年的第 3 轮整合推升 CR10 至 80%以上，同时前 10 大班轮公司市占率的梯队层级结构以及 3 大班轮联盟实力均衡提升份额竞争的边际成本，竞争格局趋于稳态。过往 10 年运力过度投放下的供需失衡使得集运公司资产负债表脆弱，疫情影响进一步加剧行业融资压力和破产风险，负债压力将制约资本开支，遏制恶性竞争。大船化战略效用逐步减弱背景下，班轮公司开启战略转型，引领大船化战略的马士基已逐步向端到端转型，战略转型后经营重心偏移也将制约竞争强度提升。总体看，行业竞争格局正在逐步优化。 困境历练：危机协同，利润为锚 如果以闲置率作为集运行业运力控制的指标，逐利性驱使下，2010 年至今的多数时间里闲置率与运价指数呈负相关表现，也有 12、16 等年份正相关即协同性体现：一致控制运力，改善供求关系，寻得运价上涨，改善营收利润。2020 年疫情冲击造成需求休克式下降，行业面临危机时刻再次协同效应，运力控制抬升运价，价格控制并非集运公司实际目的，利润增长才是协同效应的锚。因此，2020 年尽管形式上近于 2016 年的“运力控制”，实质上更偏向于 2012 年的“涨价求利”。因此或许不必过度担心运力管控放松和闲置运力回归的影响导致运价波动，集运公司危机时期对利润的追求更为强劲。 周期钝化：均值回复可期，仍待产品差异 在当前稳定的竞争格局、无论大船或是整体低位的在手订单占现有运力比例以及大船订单以完善船队配置为主的背景下，集运行业未来 1-2 年供给增速将迎确定性下行趋势。需求端疫情造就阶段性底部，疫情影响进程上无论参照 1918 年西班牙大流感或是 2008年金融危机，在未来 1-2 年走出底部均具有确定性，整体看供需格局中期向好背景下行业均值回复可期。尽管集运行业低成本战略边际效用减弱，但产品仍未体现明显的差异化表现，竞争稳态并非竞争消除，在战略转型至展现差异化的过程中或迎集运微利时代。 投资建议：机遇生于险境，长远拥抱龙头 疫情加大集运业经营压力，但同时提供集运股投资机遇。我们认为短期逻辑将遵循以下3 点演绎：1）运力控制带来运价上行，本质是集运公司对利润追求；2）需求端因海外复工复产边际回暖，Q2 或是集运业需求底部；3）悲观预期充分反映于股价中，以中远海控为例，当前公司估值已降至重组以来的新低，边际改善下公司价值大概率均值回复。尽管在此期间运价或是投资者关注重点，但协同效应以利润为锚更值得重视和关注。长期逻辑上，集运供需关系有望开启 1-2 年的上行周期，竞争稳态、格局优化将促进战略转型的龙头公司穿越周期，由价值修复走向价值实现。建议关注全球集运龙头中远海控。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 疫情反复影响需求修复进程； 2. 集运业破产风险。 [Table_Invest] 报告日期 2020-06-29 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《油运逆势看景气，集散下行看龙头——海运行业年报及一季报综述》2020-05-05 •《油价急跌之后，油轮会否重历2015年牛市？》2020-03-09 •《油运“势能理论”之（五）：逃不开的“库存周期”》2019-10-21 -21%-12%-3%6%15%24%2019-72019-92019-122020-32020-6海运沪深300指数rQpMoQyRmNrRoRoNqPrNpO7NcM7NoMrRnPrRkPqQrPjMsRoO9PoMsQNZqNqQuOqNnM 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 23 行业研究丨深度报告 目录 格局优化：负债压力的掣肘，战略转变的愿景 ............................................................................. 6 洗牌暂歇后的竞争稳态 ................................................................................................................................... 6 负债压力掣肘份额竞争 ................................................................................................................................... 7 战略转变实质性启动 ....................................................................................................................................... 9 困境历练：危机协同，利润为锚 ................................................................................................. 10 2012 年：协同涨价，利润反转 ..................................................................................................................... 11 2016 年：协同自律未能延续全年 ................................................................................................................. 12 2020 年：控航保价，利润为锚 ..................................................................................................................... 14 周期钝化：均值回复可期，仍待产品差异 ................................................................................... 16 供需格局向好，均值回复