落地后的绽放：财政政策2020年中期展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 6 月 28 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 落地后的绽放：财政政策 2020 年中期展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 吴棋滢 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260519080003 021-60750625 021-60750625 guolei@gf.com.cn wuqiying@gf.com.cn 请注意，吴棋滢并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  财政政策是 2020 年政策组合中的最核心变量之一，上半年是半真空期，下半年才是集中发力期。由于疫情的影响及两会的推迟，上半年可谓财政政策的半真空期，故二季末至下半年将是财政的集中发力期，其重要性不言而喻。财政政策的走势变化将对宏观经济和资本市场产生越来越明显的影响。  上半年财政收支的四点特征：收入逐月回暖，土地出让补偿性回升，支出较有韧性，专项债发行前倾。 第一，公共财政收入呈逐月回暖态势，与经济数据相匹配。与绝大部分经济数据类似，一般公共预算收入在疫情冲击下大幅减少，并于 3 月录得年内最低增速-26.1%。一季度期间，尽管各地财政仍努力盘活存量资金以拉动非税收入增长，但由于非税收入占比偏低，对公共财政的支撑可谓独木难支。这一下降趋势于二季度开始出现逐月收窄、低位回升的态势，1-5 月累计同比录得-13.6%。 第二，收入约束下支出端仍有韧性，卫生健康类支出增长较快。上半年公共财政支出仍存韧性，降幅较同期收入降幅明显偏小，支出进度亦较收入端偏快，1-5 月累计同比录得-2.9%。支出分类中，以卫生健康类支出增速为最高（累计同比 7.5%），其后依次为债务付息与社保就业。 第三，政府性基金支出表现刚性，土地市场转暖提振收入。与公共财政收入与地产数据表现类似，疫情影响下土地市场的不景气致使政府性基金收入增速落入负区间。进入二季度后地产市场出现补偿性回升现象，带动政府性基金收入降幅同步缩窄，1-5 月累计同比录得-4.5%。同时，尽管收入端下挫，政府性基金支出端在专项债大规模发行的支撑下表现出明显的刚性，1-5 月累计同比录得 14.4%。 第四，专项债发行节奏较去年同期大幅前倾，专项债对应支出预计将于二季末三季初传递至项目端。部分专项债额度分三批提前下达，共计 2.29 万亿，分别于 1 月、5 月大规模放量（1 月共发行 7148 亿、5 月共发行 9980亿）。截至 6 月 15 日，已发行新增专项债券 21936 亿元，发行进度为提前批的 96%。专项债发行节奏较去年同期又进一步前倾，展现了积极财政的特征，同时也在政策的半真空期对政府性基金支出起到一定的支撑作用。但需要注意的是，5 月近万亿元的专项债发行暂未体现在 5 月单月支出数据中，原因或为两会开幕。这意味着近万亿专项债对应支出将结合 6-7 月发行的抗疫特别国债，于二季末与三季度拨付至项目端。  下半年财政特征展望：对地方支持力度加强；对基础设施倾斜度提高；仍存相机抉择的空间。 第一，中央对地方基层财力的支持力度较往年明显加强。 （1）调用“财政口袋”规模大幅增长增长至近 3 万亿元，其中中央财政占比提高了 16 个百分点至 30%，规模增长 178%（需要注意，实际调用“财政口袋”规模预计将超 3 万亿元）； （2）中央对地方的转移支付规模大幅增长，包括特殊转移支付 6050 亿元，共计增加 9500 亿元，规模较去年预算执行数增长 12.8%，为近 8 年来最高增速； （3）1 万亿抗疫特别国债是通过中央财政加杠杆的方式，为地方增加补充财力，全部利息与 30%本金也将由中央财政承担偿还责任，不仅减轻了地方偿债压力，还可避免地方债务率过高逼近警戒线； （4）额外建立了特殊转移支付直达机制，2 万亿元的新增财政赤字与抗疫特别国债通过此次这一机制直达市县 公共联系人 p1540500 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 基层，决不允许省级政府截留挪用，最大限度下沉财力，对部分市县地区有重要意义。 第二，财政对包括公共卫生领域在内的基础设施建设倾斜度进一步提高。 （1）财政部表示抗疫特别国债主要用途之一为地方公共卫生等基础设施建设，并且共有 7000 亿元可充当有一定收益的基建项目资本金（以公共卫生领域为最佳），略超市场前期预期； （2）专项债规模扩容 74%至 3.75 万亿，其中基建占比在政策引导下大幅提高 45 个百分点至 80%以上，叠加专项债充当资本金的配套政策，即“总量扩大+比例提高+撬动配套资金增多”，对基建的提振作用将更加明显； （3）中央财政助力，铁路建设将新增 1000 亿资本金。财政预算表示，将增加国家铁路建设资本金 1000 亿元，加大沿海干线高铁、城际铁路和沿江高铁项目建设力度，其中 500 亿元由中央财政注资完成。无独有偶，此前交通运输部亦表示在完成年度目标的基础上，将增加约 8000 亿元投资规模的新增项目储备库以拉动内需。 第三，两会期间落地的财政目标大致位于市场预期的中位数，但下半年仍存相机抉择的调整空间。两会落地的目标赤字率（3.6%以上）、专项债新增限额（3.75 万亿）、抗疫特别国债规模（1 万亿）等重要目标数基本符合市场前期的中性预期。但这并不意味着财政空间就此尘埃落定，考虑到今年的特殊性，政策空间并未完全锁死，无论是不设限的经济增速目标，抑或是对于目标赤字率“3.6%以上”均反映了政策的灵活性。  就节奏而言，二季末三季初是财政支出的重要时点。与往年支出不断前倾趋势不同，被疫情打乱的财政支出预计重心将落在二季末三季初，叠加基数因素，预计增速底部回升加速上行概率较大。下半年财政收入增速预计2.1%（全年-5.3%），支出端 8%-10%（全年 3.8%-5.3%），增速高点预计将落在二季末三季初；政府性基金收入增速预计-3%至 10%（全年-4%至 6%），支出端 21%-33%（全年 19%-27%），增速高点预计将落在三季度。 第一，下半年伴随着经济的逐步企稳，税收收入量价均将带动公共财政收入增速回升，公共财政收入增速预计转负为正并回补部分上半年减收。根据预算报告，预计全年一般公共预算收入同比增长-5.3%（不含调入资金及使用结转结余），则 6-12 月同比增长 2.1%。下半年这一增速目标达成的压力并不太大，但短期内或仍将处于负增区间。结合基数来看，公共财政收入增速高点应位于三季度中后期。 第二，财政空间落定后，地方支出预计将逐步加快。预计全年一般公共预算支出同比