结构下的平衡：信用货币2020年中期展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 6 月 28 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 结构下的平衡：信用货币 2020 年中期展望 [Table_Author] 分析师： 周君芝 SAC 执证号：S0260517030004 SFC CE.no: BNV557 021-60750625 zhoujunzhi@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： 疫情冲击最严重阶段已过，中国以及海外主流经济体逐步走出供需约束时期，走向有分化的复苏。货币条件毫无疑问将跟随实体经济节奏而做相应调适。然而有分化的复苏意味着结构矛盾将继续困扰总量调控。一般而言，总量货币在解决结构问题上较为乏力，往往货币宽松时大型企业更易获得资金，货币收紧时中小企业融资难融资贵问题显性化。货币环境度过最宽松阶段而边际收敛，此时为有效应对不同部门存在分化的复苏展开结构调控，尤其是控制中小金融机构经营风险并对中小企业定向打开信用条件，或成为下半年中国货币调控的焦点。  对货币政策的判断前提在于当前经济在分化中走向修复，全球货币环境也逐步走出危机应对阶段，从集中的流动性投放走向结构性货币政策工具常态化。 理解中国货币政策所处环境通常需要把握两点，一是国内实体基本面所处阶段，二是海外流动性状态。此外，本轮疫情冲击下全球货币政策调控衍生出一些新变化。理解当前中国货币政策条件，共有三个要点： （一）实体基本面为有分化的复苏。目前实体经济逐步从年初疫情冲击中走出，然而本轮需求修复进程中不同行业修复能力差异逐渐显现，行业分化格局逐渐清晰。部分消费、电子等相关领域修复能力较强，投资中基建行业恢复速度快于房地产和制造业，出口中防疫用品表现良好而劳动密集型产品出口修复较慢。 （二）全球流动性总体走出危机应对状态。疫情冲击初期美日欧等主流经济体在 3 月密集投放流动性，随着资本市场趋于稳定，各国央行基本走出超常态货币宽松时期。但目前不同经济体流动性存在一定程度分化，欧洲主要国家流动性仍非常充裕，美国流动性有所收紧，日本流动性处于年内中等水平。 （三）全球货币工具结构应对常态化。疫情冲击对不同部门、不同层级市场主体影响各不相同，冲击后期需求修复过程全球经济同时面临着结构分化。各国央行均不约而同创设各种结构性工具，开启了一轮结构性货币工具创新潮流。目前至少看到分别针对货币市场流动性稳定、中小企业融资便利等四类结构性工具。  这一边际变化在金融货币和信用融资两个市场均将有所体现。展望下半年，货币端从量价齐宽到边际收敛，信用端从打开信用条件到结构宽信用。 展望下半年，我们倾向于认为货币调控思路主线有两大要点，一是总量货币宽松程度边际收敛，二是政策调控更加以结构导向为重。这一调控思路将在金融货币和信用融资两个市场均有体现。 （一）金融货币端从量价齐宽到边际收敛。央行上半年货币调控有两次边际变化，一次是 4 月流动性投放一阶收敛，基本结束 1 月至 3 月的扩量投放趋势；另一次是 5 月中下旬的总量流动性收缩，直接导致金融货币市场价跌量缩。央行流动性管理方面的变化充分体现央行跟随实体需求相机调适的政策导向。随着未来需求进一步收敛，我们预期在总量流动性投放上央行大概率较上半年有所收敛。 （二）信用端从打开信用条件到结构宽信用。央行上半年以量价齐宽方式引导信用条件迅速打开，一般贷款加权平均利率 1-5 月累计下行 50bp 左右；社融存量增速迅速从年初的 10.7%攀升至 5 月的 12.5%。央行在信用端调控思路基本与金融货币端节奏一致，预计 6 月及以后央行信用端调控更侧重结构宽信用。其实 6 月创设的两支直达实体融资工具已经足够显示央行下半年结构导向思路，即针对“中小银行-中小企业”定向投放流动性。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 宏观经济研究报告  对货币调控手段及未来流动性的展望。 展望下半年的货币调控及流动性市场，总量货币宽松力度有限，大概率较上半年显著收窄；然而结构性货币工具可能会被更多使用并替代总量工具。 （一）总量货币宽松判断具体看降准和 LPR 调降幅度，而准备金率和 LPR 都有自己的宏观锚定目标。准备金率和 LPR 是当前中国最常用的两款货币工具。判断总量货币宽松程度，重点是判断准备金率和 LPR 调整幅度。准备金率和 LPR 在经验上分别有各自调控规律，其中准备金率调整主要锚定外汇占款同比及货币乘数，两者同时下行往往可见降准；贷款基准利率作为 LPR 前身，调整主要锚定 PPI 通缩状态：PPI 通缩严重时继续下行，而一旦通缩条件被打破，贷款基准利率便结束调整。 （二）下半年降准和 LPR 调降必要性及空间较上半年减弱。展望今年下半年，外汇占款同比将随海外需求修复而改善，社融和 M2 增速快速提升指向当前金融扩表能力尚可，故下半年降准必要性显著低于今年上半年。但为应对或有的中小银行缩表和流动性波动风险，下半年仍有小幅降准可能。然而我们倾向于认为即便降准，对流动性的影响最终偏中性。PPI 同比增速大概率跟随海外需求修复以及国际生产回温而有所改善，下半年 LPR调降必要性低。考虑到总需求修复过程中仍有结构分化，而政策层面以保就业为底线，LPR 或仍有下调要求。具体来看，一年期 LPR 或有调降的政策诉求，但调降的幅度和节奏较上半年显著放缓，例如每两个月下调 5bp；5 年期 LPR 调降概率较低，主要与今年疫情后地产恢复较快有关。 （三）下半年或有更多结构性工具替代总量调控。首先，下半年基本面有分化的修复需要结构性工具进行更加灵活调适。年初美日欧等主流央行纷纷创设并使用结构性工具，他们的操作已印证了这一思路。其次，使用结构性工具有利于应对前期宽松货币边际收敛所产生的副作用。今年前 5 个月货币信用双宽的环境保证实体融资持续性和资本市场稳定，但同时也累积了套利风险。货币环境边际收敛加上套利监管措施虽然可以压缩套利空间，但也压缩中小企业的融资可得性。兼顾金融风险控制和薄弱领域信贷支持，政策出口在于结构性货币工具。 （四）下半年结构性工具主要针对两大要点。其一，修复中小企业融资渠道并调降其融资成本。中国中小企业主要集中在出口导向制造业、服务业以及批发零售业，下半年中小企业的行业景气表现相对较弱，结构性货币工具的第一个要点便是修复中小企业融资渠道并调降其融资成本。其二，调降中小银行负债成本并缓解其经营压力。我们预计下半年 LPR 调降幅度有限，然而下半年存量信贷换锚对银行带来的息差压力，是新增贷款利率下行带来净息差压力的 1.5~3 倍左右。与此同时，受结构性存款压降影响，下半年中小银行或面临相对缩表。中小银行息差收窄而规模扩张有限，故而结构性货币工具的第二个要点在于调降中小银行负债成本。 （五）货