零售行业：拼多多十问十答，无限风光，还是危机四伏？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 可选消费 | 零售 推荐（维持） 无限风光，还是危机四伏？ 2018 年07 月09 日 拼多多十问十答 上证指数 2747 行业规模 占比% 股票家数（只） 68 1.9 总市值（亿元） 6759 1.4 流通市值（亿元） 4611 1.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -11.4 -12.2 -10.6 相对表现 -3.7 0.7 -6.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《零售行业 2018 年中期投资策略—消费分级渠道下沉，把握低线级城市机会》2018-06-25 2、《商贸零售周报（2018/06/17）—解读 5 月零售数据，短期波动不改长期趋势》2018-06-18 3、《商贸零售周报（2018/06/10）—集中度提升大年，继续看好低估值龙头》2018-06-12 许荣聪 021-68407349 xurc@cmschina.com.cn S1090514090002 研究助理 宁浮洁 ningfujie@cmschina.com.cn 美东时间 6 月 29 日，上线不足三年的拼多多正式向美国证券交易委员会提交招股说明书，拟通过首次公开募股募集最多 10 亿美元资金，吸引了资本市场的大量关注。招商零售团队聚焦市场对拼多多最为关注的一些问题，结合拼多多披露资料与行业背景，从事件本身、商业模式、运营数据、未来发展等多个维度对其进行分析与探讨。  拼多多 6 月 29 日发布招股书，截至 2018 年 3 月 31 日的过去 12 个月，拼多多的 GMV 为 1987 亿元。2017 年收入 17.44 亿元，亏损 5.25 亿元。目前月活用户 1.66 亿，有超过 100 万活跃商家。  社交裂变，快速成长。拼多多成立不到 3 年时间，依托低价拼团模式快速成长。2018Q1GMV 达到 662 亿元，约为京东 1/5。月活用户数量 1.66 亿，约为京东一半。腾讯为拼多多二股东，目前持股比例 18.5%。腾讯和拼多多战略合作，给予流量、技术、支付等资源。拼多多通过低价拼团快速获客，2017 年获客成本仅 11 元/人，远低于京东和阿里。  纯平台化经营，主打低价爆品。拼多多在 2016 年 9 月由原拼多多（平台电商）和拼好货（自营电商）合并，自营业务逐步取消，目前为纯平台运作，收入来源全部为在线商家服务收入。毛利率也一路提升至 2018Q1 的 77%。瞄准中低端人群，主打低价爆品，2017、2018Q1 客单价分别为 32.8、38.9 元。  现金流量表现良好。拼多多虽然仍处于亏损状态，但现金流量情况健康，通过近几轮融资获得大量资金，截至 2018Q1 拼多多现金和现金等价物仍有 86.34亿元，经营性现金流为正（2018Q1 为 6.29 亿元），其中主要是商家预付款和存款贡献。  未来仍需继续深挖护城河。拼多多目前年活跃用户已达到 2.95 亿人，未来在用户拓展方面会越来越难，2018Q1 获客成本已达 49 元，销售费用率也攀升至88%。目前拼多多的核心竞争力仍在于用户规模和商业模式，护城河不够宽，未来应在基础设施方面（技术、物流等）加大投入，同时从中低端往中端扩展，提升用户购买频次和客单价。另外货币化率目前仍较低（2.1%，低于阿里的 3.7%）。未来仍有较高的增长空间。  快速成长的电商第三极。拼多多凭借腾讯资源和自身优异的商业模式快速发展，抢夺中低端用户，已成长为电商第三极。现金流给未来发展提供坚实基础，但目前护城河仍然不够深，随着低成本获取用户越来越难，公司更需要在品类结构、定位拓展和基础设施等方面下足功夫。  风险提示：三四线城镇化推进速度放缓；居民消费增速不及预期等。 -20-100102030Jul/17Oct/17Feb/18Jun/18(%) 零售 沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1. 拼多多为什么选择这个时机 IPO？........................................................................... 4 2. 拼多多真的低价么？ ................................................................................................ 4 3. 拼多多的品控如何？ ................................................................................................ 5 4. 拼多多商业模式的优势在哪里？ .............................................................................. 6 5. 拼多多的用户集中在哪些人群？ .............................................................................. 7 6. 腾讯为什么要扶持拼多多？ ..................................................................................... 8 7. 拼多多快速成长，会对阿里京东构成威胁么？ ...................................................... 10 8. 累计 13 亿的亏损值得忧虑么？ ............................................................................. 11 9. 3 亿的用户还能继续增长么？ ............................................................................... 12 10. 拼多多未来路在何方？ ......................................................................................... 13 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：拼多多月活增速趋缓（单位：亿人） ................................................................. 4 图 2：微信月活接近饱和（单位：万人） ..................................................................... 4 图 3：扫黄打非官博对拼多多涉嫌违法违规问题的报道 ...................................