云计算行业云计算和数据产业链系列报告20：Shopify，欧美电商领域基础设施提供商

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 Shopify：欧美电商领域基础设施提供商 云计算和数据产业链系列报告 20｜2020.6.24 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级 分析师S1010517080001 Shopify 致力于成为欧美电商领域的基础设施服务提供商，并主要通过 SaaS软件订阅、平台 GMV 分成等方式实现收入获取。我们认为，欧美市场电商市场偏低的渗透率、分散市场格局、落后的电商基础设施等，为 Shopify 平台崛起的核心支撑。当前公司商户、GMV、合作生态的飞轮效应已开始显现，商户规模突破 100 万，平台 GMV 亦跻身北美电商市场 TOP 2。短期来看，公司SMB 为主的客户结构带来的偏低 LTV/CAC 等，仍需要依赖于 Shopify 在客户结构、销售效率、基础服务能力扩展等层面持续努力。公司当前估值对应FY2020 的 PS 为 47x，基于一般 SaaS 企业的估值分析框架已难以解释，更多反映了市场对于公司后续成长为比肩亚马逊的电商平台的远期乐观预期。 ▍Shopify：电商基础设施服务提供商。公司成立于 2004 年，总部位于加拿大，2015 年 5 月于纽交所上市。作为一家致力于针对中小型商户提供电商平台服务的 SaaS 企业，Shopify 主要面向企业客户、个人用户提供电商建站、物流、支付、数据分析等囊括电商全流程的基础性服务，用户可以通过公司提供的软件和服务在所有销售渠道上运营业务，包括网络和移动店面、实体零售店、社交媒体店面和市场商超等。公司面向商户收取软件 SaaS 订阅服务费用，以及基于平台 GMV 的支付&交易佣金等，亦通过向商户提供物流、融资等增值服务。2020Q1，公司实现收入 4.7 亿元，平台 GMV 达到 174 亿美元，拥有超过 4,100个电商应用，平台商户超过 100 万家，公司当前市值已经超过 1,000 亿美元，股价自上市以来累计上涨 30x。 ▍行业：欧美电商市场特殊性助力 Shopify 崛起。目前欧美市场电商渗透率基本在 20%以下，显著落后于国内市场，同时市场竞争格局、产业环境亦较国内市场存在显著差异，并相应推动了 Shopify 这样的专注于提供电商基础设施服务的厂商出现和崛起：1）根据 eMarketer 数据，目前在北美电商市场，亚马逊一家独大，份额占比超过 30%，二线梯队的 Ebay、沃尔玛等平台份额占比均在 10%，形成了一大 N 小的相对分散的竞争格局；2）欧美电商基础设施相对薄弱，支付、物流、平台 take rate 等相关基础费用率相对较高，大量品牌商、商户倾向于自有渠道实现线上销售。目前在电商平台 SaaS 市场，按商户数量计算，Shopify份额占比 23.2%，仅次于 WooCommerce（28.4%），但竞争对手仅提供简单建站工具，Shopify 定位于电商基础设施提供商，服务内容涵盖建站、物流、支付、融资等，差异化优势明显，根据 Shopify 测算，其业务潜在市场空间约 780 亿美元，长期空间巨大。 ▍公司经营：商户、GMV、合作生态的飞轮效应开始显现。1）业务定位，在解决商户建站需求基础上，Shopify 面向商户提供的服务亦几乎涵盖电商全产业链，包括支付、物流、仓储、融资等环节，公司关于“电商基础设施服务提供商”的清晰定位，亦是公司构建差异化优势，实现自身闭环业务逻辑不断强化的核心支撑；2）客户规模，2019 年，公司平台商户数量从 2014 年的 14.47 万增加至 106.1 万；商户平均 GMV 亦达到 5.72 万美元/商户，2015-2019 年复合增速为 15.6%，在商户数量、商户 ARPU 合力推动下，Shopify 平台 GMV 于2019 年达到 611 亿美元，2015-2019 年复合增速 67.4%；3）运营效率，2019年公司毛利率为 54.8%，持续的下降主要源于低毛利率商户解决方案收入占比持续提升所致，研发费用率、管理费用率保持稳定，2015 年以来基本维持在16%、8%附近，销售费用率则从原来的超过 30%下行至当前 28%附近。 云计算和数据产业链系列报告 20｜2020.6.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍后续成长性：基础服务能力扩充、品牌商户扩展等。目前 Shopify 商户 ARPU 亦由 2014年 726 美元的水平上升至 2019 年 1,476 美元，入驻商户数亦突破 100 万家。长周期来看，平台基础服务能力的持续丰富，以及电商市场快速渗透带来的线上商户数量的持续增多，以及两者之间的相互强化逻辑，有望推动公司平台商户数、ARPU 等指标持续改善；公司亦通过 Shopify plus 套餐积极拓展大型品牌商客户，目前 Shopify plus 入驻的商家不乏喜力、健美生、亨氏等知名品牌，Shopify plus 套餐的 MRR 占比亦由 2018Q1的 20%稳步增长至 2020Q1 的 24%。但在 Shopify 目前订阅收入中，中小商户占比仍然超过 60%，因此，中小企业客户天然的高流失率，以及短期相对有限的 ARPU，亦使得Shopify 的 LTV/CAC 显著低于一般 SaaS 企业，而这一问题的解决，则需要依赖于Shopify 在客户结构、销售效率、基础服务能力扩展等层面的共同努力。 ▍风险因素：疫情导致中小商户付费能力下降、大幅流失等风险；Shopify Plus 获取品牌商户不及预期风险；新推出的产品和服务解决方案表现不及预期风险；国际市场拓展不及预期风险；宏观经济下滑导致全球电商规模增长不及预期风险等。 ▍投资策略：根据彭博一致预期，当前市场预计公司 FY2020/21/22 年收入为21.68/29.15/40.62 亿美元，对应增速为 37.4%/34.5%/39.3%。目前公司估值对应FY2020 的 PS 为 47x，显著高于美股 SaaS 平均水平（8~9x），显然基于一般的 SaaS企业估值分析框架（成长性、盈利能力等）已不足以解释公司当前的高估值，当前估值本身反映了，市场对于公司后续成长为比肩亚马逊的电商平台的远期乐观预期，本身超出了 SaaS 业务的范畴。而对于公司而言，基础设施&商户扩展、平台 GMV 增速等指标，将成为验证上述市场预期的重要观测指标。 公司盈利预测（百万美元） 年度 FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入 1073.23 1578.17 2168.05 2915.20 4062.07 同比 59.47% 47.05% 37.38% 34.46% 39.34% 毛利率 56.00% 56.00% 53.44% 53.47% 51.37% Non-GAAP 净利润 39.21 34.28 47.45 71.26 177.27 PS 96 65 47 35 25 资料来源：彭博一致预测，中信证券研究部；注：股价为 2020 年 6 月 23 日收盘价 sPsOmOvNwO6M9RaQ