证券行业2020年中期策略报告：政策改革利好行业发展，估值低位配置价值提升-万联证券

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|非银金融 政策改革利好行业发展，估值低位配置价值提升 强于大市（维持） ——证券行业 2020 年中期策略报告 日期：2020 年 06 月 09 日 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 2020 年券商收入在“量”上向好，在“价”上承压，盈利水平预计回升。1、在“量”的方面，我们预计在货币政策宽松，资本市场深改提速的大背景下，市场核心数据包括市场交易量、行情、股债融资规模、两融规模等总体向好，但在利率等扰动因素下也有震荡风险。2、在“价”的方面，目前行业内外部竞争依旧激烈，中介类业务费率呈下滑趋势，例如近五年经纪净佣金率、债券承销费率下滑五成以上，同时投资类业务收益率波动较大。3、在资本约束和业务转型方面有一些积极因素，券商融资渠道拓宽、融资步伐提速，近期的结算备付金比例下调、风险资本准备系数下调等政策有所放开，虽然实际影响有限，但有鼓励行业加杠杆意图；业务转型方面也有基金投顾试点、资管转型主动管理带来综合费率企稳略升、投行资本化成效初显等积极变化。预计中性假设下，2020 年证券行业营业收入和净利润将实现两成正增长，ROE 也将提升至 7%以上。 ⚫ 证券行业的龙头集中和中小券商差异化发展趋势。1、龙头集中趋势。从证券行业的内部竞争格局看，龙头券商凭借政策、资本、资源、成本、品牌和人才优势，形成强有力的竞争力，近年来不管是从总体指标还是从细分业务领域看，证券行业前十名集中度都有提升趋势。虽然近期由于 2018 年行业低基数、2020 年一季度部分券商龙头业绩表现较差等因素，2019 年和 2020 年一季度证券行业营业收入和净利润前五名集中度有所下降，但在建设高质量投资银行、支持优质券商创新提质、打造航母级证券公司等政策红利下，中长期优势依旧明显。2、差异化发展趋势。各券商收入来源虽然有一定共性，但差异仍然较大，整体看龙头券商更加均衡，中小券商主要业务来源差异较大。在业绩方面，2019 年到 2020 年一季度部分中小券商营收和净利润增速行业居前，预计主要原因一方面是利用多手段大额融资，为业绩增长提供重要支持；另一方面是把握行业转型机会，立足自身优势发展特色业务。 ⚫ 投资建议：回望上半年，我国资本市场震荡导致券商业绩表现较弱，展望下半年，在货币政策总体宽松和资本市场深改积极的大背景下，虽然有汇率制约宽货币程度等因素扰动下，但我们整体仍看好资本市场下半年表现，同时考虑杠杆提升、业务转型等方面有积极因素，叠加去年下半年业绩低基数因素，我们认为证券行业盈利水平将回升，目前估值位于低位有配置价值，维持行业“强于大市”投资评级。个股方面，目前行业仍面临来自内外部的竞争压力下，一方面关注低估值龙头，优势和性价比依旧明显；另一方面关注部分近期增资较多、转型积极的中小券商。 ⚫ 风险提示：疫情发展超预期、经济下行超预期、货币政策宽松不及预期、资本市场波动超预期 [Table_IndexPic] 非银金融行业相对沪深 300 指数表 数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2020 年 06 月 08 日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所 20200607_上市券商 2020 年 5月经营数据跟踪_假期因素+市场走弱，5 月业绩大幅下滑 万联证券研究所 20200605_行业策略_AAA_保险行业 2020 年中期策略报告 万联证券研究所 20200519_行业快评_AAA_上市险企 2020 年 4 月保费数据跟踪_4 月保费加速复苏，保险估值有望继续修复 [Table_AuthorInfo] 分析师: 张译从 执业证书编号： S0270518090001 电话： 010-56508510 邮箱： zhangyc1@wlzq.com.cn -7%-2%2%7%12%17%非银金融沪深300证券研究报告 行业策略报告-半年报 行业研究 万联证券 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 30 页 目录 1、证券行业的分析框架 ..................................................................................................... 5 1.1 证券行业基本面分析 ..................................................................................................... 5 1.1.1 证券公司的业务分类 .................................................................................................. 5 1.1.2 证券公司的盈利分析 .................................................................................................. 5 1.1.3 证券公司业绩影响因素 .............................................................................................. 6 1.2 证券板块估值分析 ......................................................................................................... 7 1.2.1 外在变量：由政策和改革催化的市场行情变化—β 为主 ....................................... 7 1.2.2 内生变量：业务变革和转型提升盈利水平—α 兼有 ............................................... 8 2、证券行业 2019&1Q2020 业绩回顾 ............................................................................... 9 2.1 业绩表现：受自营业务影响，业绩有所波动 ............................................................. 9 2.2 资本实力：资产规模持续提升，杠杆倍数持续提升 ................................................. 9 2.3 收入结构：自营和经纪是前两大收入来源，占比维持在五成以上 ....................... 10 2.4 分业务情况：除一季度自营波动较大，各业务总体向好 ....................................... 10 3、证券行业