信用债2020年下半年投资策略：那些回不去的高票息时光

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 9 日 固定收益 那些回不去的高票息时光 ——信用债 2020 年下半年投资策略 固定收益中期报告 2020 年初以来，新冠肺炎疫情来势汹汹，对经济造成了严重的下滑压力，同时也对市场产生了深远影响，信用债市场开始出现了一些新现象。 ◆ 今年以来信用债市场的特征 量增：发行端的放松及政策端的鼓励促成了信用债发行量的井喷。新发行的债券以国企债券为主，但同时我们也观察到，目前民企债券已由 2019 年的净偿还回暖至净融资。依据国常会的精神，要为民营企业低成本融资拓宽渠道，我们认为后续民企债券的供应量也会上升。 价低：受宽松政策以及经济增速下行预期的影响，2020 年前两个月信用利差延续了 2019 年牛市态势，信用利差不断收窄，2 月底甚至到了历史 10%分位数的低点。海外疫情仍在反复尚未出现明显缓解，货币政策环境仍以宽松为主，截至 2020 年 6 月 5 日信用利差在下四分位数附近，票息保护较弱，而等级利差特别是 AA+与 AA 之间的利差仍在中位数以上，精挑个券进行资质下沉获取超额回报是较优的策略。 ◆ 信用基本面观察 国企和民企：疫情拖累了 2020 年一季报数据，国企和民企的盈利能力、偿债能力下滑明显，但现金流尤其是筹资性现金流有较好的表现。我们认为短期内货币政策仍是较以宽松为主，基本面的拖累不会太明显。 城投：2020 年以来各地财政收入下滑明显，部分投资者认为财政收入下滑导致了城投信用风险的攀升，而我们认为这恰好相反，当前处在宽松政策周期，反而是城投债券信用风险较低的时期。 地产：仍然看好地产主体的基本面。一方面，疫情虽然拖累了销售，但一季度本就为房企销售淡季，疫情影响在一定程度上有所淡化。另一方面，在销售可能不及预期的情况下，不少房企也降低了拿地支出，以销售回款制定拿地目标能够较好的平衡资金。大部分的房企即使没有外部融资，也可以依赖自有资金覆盖到期债务，且在目前的环境下房企借新还旧并没有遇到太大的障碍，ABS、CMBS、REITs 等补充了房企的资金来源渠道，因此我们认为房企的信用风险无需过分担忧。 ◆ 信用债违约及展望 信用债违约的特征：民企为主、行业分散。违约后续求偿存在诸多难点，随着信用债违约的常态化，债券违约的后续求偿也逐步法制化和规范化。 再融资的宽松降低了债券短期违约风险，后续违约率大概率会下滑，但民企的违约率难言乐观。此外，值得关注的是信用风险存在周期性变动，宽松周期掩盖了部分主体的信用风险，但掩盖并不意味着消失，对于个券的梳理我们认为仍要从微观个体的盈利、负债水平和偿债能力方面着手分析。 ◆ 风险提示 宏观环境具有较大的不确定性；各行业所受疫情影响程度不同；不同主体面临着不同程度的风险。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 债券违约后续跟踪之破产重整的新变化——债券违约专题研究之十 ······································· 2020-1-13 探秘债券违约率——债券违约专题研究之十二 ······································· 2020-5-24 2020-06-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 今年以来信用债出现的新特征 ................................................................................................................... 3 1.1、 量增 ....................................................................................................................................................................................3 1.2、 价低 ....................................................................................................................................................................................4 2、 信用基本面观察 ............................................................................................................................................ 5 2.1、 国企和民企的信用基本面 ..............................................................................................................................................5 2.2、 行业信用基本面 ...............................................................................................................................................................8 2.2.1、 疫情冲击下关注商业贸易行业信用风险 ..............................................................................................................8 2.2.2、 城投正处于低风险时期 ...........................................................................................................................................8 2.2.3、 仍然看好地产债的基本面 ....................................................