信视角看债：六月的坎

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 六月的坎 信视角看债｜2020.6.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 历年二季度尤其是 6 月份是评级调整的高峰期，2020 年受益于再融资环境的利好对冲了疫情对基本面的冲击，从绝对规模而言，今年的信用债到期规模明显低于往年。结合宽信用政策加之金融机构的扶持，今年市场风险趋势在缓解，预计今年下半年评级下调压力相对可控。 ▍ 宽信用作用于实体经济，对于信用债资质利好显著。今年以来各类鼓励直接融资政策陆续出台，近期政策指向性更为明确，包括“引导信用债净融资额比上年多增一万亿”，资本市场对实体经济的支持力度增加，大量信用主体从中受益，得益于宽松的融资环境，以较低的价格实现再融资和债券偿付。随着宽信用逐渐生效，银行信贷和债券市场都将对于信用主体资质产生利好。实体经济和企业的盈利复苏亦抬眼可见，虽然近期基准利率的反弹对信用估值带来冲击，但企业资质的修复对于信用债自身而言则利多显著。 ▍ 2016 到 2019 年二季度评级下调数量整体稳定。2016 年二季度评级下调主体数量最多，达到 130 家，2017 年到 2019 年评级下调主体数量上有所下降，每年二季度在 60 家左右。企业属性来看，2016 和 2017 年地方国企评级下调较多，2018 到 2019 年民企评级下调较多。行业分布则由采掘向综合和建筑装饰业转移。 ▍ 2020 年以来评级下调企业属性和省份区域无明显变化。分行业来看，房地产和交通运输类评级下调主体较多。2020 年截至到 6 月初，评级下调行业房地产和交通运输类分别达到 7 家和 6 家，相较以往综合和建筑装饰类较多有了变化。从企业属性看，民营企业和地方国企被调低的次数最多。2020 年以来，评级下调的企业属性以民营企业和地方国有企业最多，分别达到 27 家和 18家，与历年二季度评级下调最多的企业属性相吻合，也表明这两类企业仍是信用风险相对较为集中的企业种类。今年以来私募债被下调次数减少，非公开品种信用风险相较过去有了明显缓释。 ▍ 今年整体风险趋缓的背景下，预计 6 月评级下调相较往年有所减少。评级下调主体行业多分布在房地产、交运和综合类。客观而言上半年疫情对发行人影响需要双面考量：基本面虽走弱，但流动性保持宽松。今年以来信用债市场受益于再融资环境的利好从而对冲了疫情对基本面的冲击，发行人在经历 2018 和2019 年融资环境大幅波动的冲击之后，自身的债务和流动性管理意识增强。同时今年信用债的整体到期规模小于去年，到期偿还压力不大，信用风险相对有所缓释，因此评级下调压力相对可控。 ▍ 风险因素：政策对实体帮扶效果不及预期，金融数据和实体经济数据低于预期等。 信视角看债｜2020.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 政策利好使得 2020 年风险趋缓 ........................................................................................ 1 宽信用作用于实体经济，对于信用债长期利好.................................................................. 1 历年二季度评级下调回顾 .................................................................................................. 3 历年二季度和 6 月份评级下调情况 ................................................................................... 3 2020 年以来评级下调情况 ................................................................................................ 7 市场回顾：融资下降，收益率上行 ................................................................................. 12 一级发行：净融资量下降，资金成本整体下行................................................................ 12 二级市场：收益率整体上行，信用利差变化不一，期限利差整体收窄 ........................... 15 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 19 债市杠杆率跟踪 ............................................................................................................... 21 插图目录 图 1：2020 年初至今政策对信用债收益率和发行规模影响 .............................................. 1 图 2：各类银行普惠小微贷款季度新增规模 ...................................................................... 2 图 3：社融和 M2 变化情况 ................................................................................................ 2 图 4：2016 至 2019 年二季度评级下调的企业所属行业变化 ............................................ 4 图 5：2016 至 2019 年二季度评级下调的企业属性变化 ................................................... 5 图 6：2016 至 2019 年二季度评级下调的企业所属区域变化 ............................................ 6 图 7：2016 至 2019 年二季度评级下调的企业所属行业变化 ............................................ 8 图 8：2016 至 2019 年二季度评级下调的企业属性变化 ................................................... 9 图 9：2016 至 2019 年二季度评