国防军工行业军工·信息化专题三：连接器，何以成就龙头，基于国内外竞争格局演变视角

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 方正军工﹒信息化专题三：连接器，何以成就龙头，基于国内外竞争格局演变视角 方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 国防军工行业 2020.06.09/推荐 [TABLE_ANALYSISINFO] 首席军工分析师： 孟祥杰 执 业证书 编号 ：号： S220519110009 TEL: 010-68584806 E-mail： mengxiangjie@foundersc.com [Table_Author] 重要数据： [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 72 总股本(亿股) 880.34 销售收入(亿元) 635.88 利润总额(亿元) 55.25 行业平均 PE 940.74 平均股价(元) 20.93 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] -5%0%5%10%15%20%2019/62019/92019/122020/3050001000015000200002500030000350004000045000成交金额(百万)国防军工沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 《方正军工周观点：基本面、关注度双升，继续关注国产化替代》2020.06.07 《方正军工周观点：军工景气度稳增，关注国产化替代、航天卫星》2020.05.31 《方正军工周观点：国防预算预计增长6.6%，军工逆周期稳增不变》2020.05.24 《方正军工周观点：美对华为限制升级，关注军工国产化替代主线》2020.05.17 《天和防务：切入射频优质赛道，深度受益5G 基建》2020.05.13 不同于市场现有连接器专题，本文尝试基于国内外竞争视角，探讨连接器行业的商业模式特征及格局演变的驱动力。 安费诺营收规模如何实现快速接近泰科电子？安费诺与泰科电子均为全球前列的连接器及互连系统制造商，1980-2018 年间的七次统计，二者始终位于全球连接器制造商前五。虽然二者在全球连接器行业的地位较为接近，但实际上二者营收在此前差距较大，2005 年安费诺与泰科电子营收比值为 15%，至 2018年该比值缩小至 59%。在二者产品业务、下游覆盖领域接近的情况下，我们认为，安费诺实现快于泰科电子的高增长的原因有以下几点：（1）安费诺多元且均衡的应用布局利于降低营收的波动性，而泰科下游过于集中汽车市场加大了营收波动程度；（2）基于连接器‚前装性‛特征下持续的高营销费用拓展、绑定客户。一方面，连接器头部企业较高的销售费用率系经销渠道销售收入相对较少，反映连接器产品偏‚前装性‛、‚定制化‛特征。另一方面，安费诺长周期内研发投入与营销投入的增速差异体现连接器行业的经营特点——前期重视客户拓展，中后期利用技术增强客户粘性。此外，从应收账款与存货周转变动关系角度，安费诺或存在为保持存货周转率而给下游企业提供赊销并放宽信用期的可能；（3）安费诺何以在营收规模持续扩大的同时保持较为稳定的盈利水平——安费诺具有更快速的产品迭代能力与更高研发产出比、通过低成本产线与扩大兼职员工实现人工成本的‚双降‛、产销布局合理协调；（4）安费诺并购以低额、持续为主要特征，以布局下游市场为主要目的，以连接器横向整合为主要方向，但安费诺与泰科营收差距的缩小以内生有机增长为主要推动力，并购仅奠定市场拓展基础。 复盘国内连接器竞争格局，我们研究后认为产品战略优势作用大于赛道及先发优势。（1）广阔的市场空间为相对小的厂商‚逆袭‛奠定基础。连接器对底层材料技术的积累要求相对较低、更偏定制化特征、较快的产品迭代速度使其竞争格局稳固程度相对较弱，可出现企业翻盘式增长；（2）赛道空间弱相关，先发优势不明显。一方面，起始于市场规模更大的连接器细分赛道企业，后期发展却可能劣于赛道优势较弱的企业。如起始布局市场空间最广的汽车连接器领域的合兴电子，后期发展弱于分别起始于全球细分市场规模相对较小的消费电子、军用领域的得润电子、航天电器。另一方面，起始于同一赛道的连接器企业，先发优势相对较弱，即‚后来者可居上‛。以国防领域为例，航天电器、四川华丰初始产品范围聚焦军工连接器行业本身。四川华丰在发展初期规模大于或接近航天电器，而航天电器与四川华丰在 2005-2018 年间排名及营收规模变化却差异显著。通过对安费诺及泰科的历史复盘，并简要梳理消费电子、 研究源于数据 2 研究创造价值 [Table_Page] 国防军工-行业专题报告 国防军工赛道内连接器企业营收规模及排名变化历史，我们认为，针对连接器行业，影响国内外竞争格局变化的两点共性之处：下游客户拓展能力及产品前瞻布局。 我们运用 PB-ROE 模型并引入 EVA 指标，讨论中航光电与航天电器两大国内军用连接器龙头公司的演化差异，结果显示 08 年后中航光电 PB 长周期中大部分时间段高于航天电器，或主要与较高的 ROE 水平相关，且长周期内中航光电创造的 EVA 更多、EVA回报率更高。我们试图探讨：中航光电何以实现更高的营收规模，中航光电与航天电器业绩表现分化、回归何时产生，二者的营收与盈利驱动因素有何区别——（1）广布局的产品策略+集成化发展，是中航光电独立‚跑出‛规模的主要原因之一。产品端，中航光电积极实施广范围的下游市场覆盖及集成化的产品策略，而航天电器相对较为谨慎。中航光电集成化策略利于加强其对下游的绑定，同时也利于稳固自身的市场份额。航天电器对国防军工领域集中化的资源投入，虽利于其获取更多的份额，但当前中航光电在军品领域的份额仍相对更高；（2）中航光电发展前期积极型的资本投入策略，短期虽有阵痛但长期收益良好。航天电器偏谨慎的资产策略一定程度上造成部分资产的闲置，虽然持续提高的资产周转效率对 ROE 的提升有一定贡献，但剔除不具生产能力的货币资金后其余资产的使用效率仍有较大提升空间。历史看，中航光电在连接器市场存在新一轮机遇周期前，较积极的资产策略短期内给公司带来一定的现金流压力，或与初始绑定客户阶段较为激烈的市场竞争相关，但后期收益较为明显。（3）航天电器优势在于专业化发展及更优的成本控制力，但限制规模提升。研发资源侧重于持续巩固国防军工领域优势以及新领域的适当补充，是航天电器稳固地位的途径之一。智能制造的先行应用打破连接器劳动密集型模式，突出的人工成本控制是其维系较高毛利率的主要原因之一。 海外复盘及投资建议：综合本文前几章讨论，我们认为连接器企业或可结合自身优势考虑选择下述的成长策略。（1）布局成长性较高的细分赛道；（2）积极向下游拓展以提高供应关系壁垒；（3）以拓宽客户、绑定优质客户为主，尤其在产业机遇的较大变革期；（4）以适合自身方式选择合适的成本控制路径；（5）适时覆盖更多电子元器件领域，安费诺、泰科在 2017 年后积极布局传感器、电声器件等新兴领域，协同效应较为突出。基于此我们认为积极实施广范围的下游市场覆盖、遵循‚大力开发客户‛的发展战略、注重产品结构调整、规范成本管理的国内企业值得重点关注。推荐关