纺织服装行业：从酷特智能看C2M模式在纺织服装行业未来发展空间

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 行业专题研究|纺织服装 2020 年 6 月 8 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 胡幸 huxing@gf.com.cn [Table_Title] 纺织服装行业 从酷特智能看 C2M 模式在纺织服装行业未来发展空间 [Table_Author] 分析师： 糜韩杰 SAC 执证号：S0260516020001 SFC CE.no: BPH764 021-60750604 mihanjie@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  酷特智能是国内领先的具备大规模个性化定制生产能力的公司。酷特智能主要从事包括男士、女士正装全系列各品类在内的个性化定制服装的生产与销售，并向国内相关传统制造企业提供数字化定制工厂的整体改造方案及技术咨询服务。2017-2019 年，公司营业收入分别为 5.84/5.91/5.35 亿元，实现归母净利润 0.59/0.64/0.69 亿元。其中服装类业务占比稳定保持在 90%以上。服装业务主要包括个性化定制 ODM、个性化定制 OBM、个性化定制职业装三种销售模式。对于境内外的 B 端客户，公司以贴牌方式进行生产；对于境内的 C 端客户以及职业装团体订单客户，公司以自有品牌进行生产销售。目前 ODM 业务仍为服装类业务的主要收入来源，2017-2019 年营业收入分别为 3.91/4.01/3.47 亿元，占比均达到 70%以上。ODM 业务收入的下降主要是公司优先保证小客户高毛利率订单造成大客户杭州贝嘟和 TMW 订单部分流失所致。  传统手工定制低效且性价比低，大规模个性化定制能提升产量，降低成本。传统手工定制对人工依赖性高，耗时较久，售价和成本往往高于成衣，而大规模个性化定制利用柔性制造方式可实现低成本量产。C2M 是一种由订单驱动的大规模个性化定制模式，较传统业务模式优势明显。C2M（Customer to Manufacturer）从以往传统的先产后销转变为先销后产，制造商根据客户的订单量实现定量生产，同时利用互联网、大数据等技术手段，指导工厂选品、设计并生产出满足客户个性化需求的定制产品。优势主要包括（1）按需求生产，基本没有库存风险；（2）采用消费者与厂家直接对接的方式，省去了多项中间环节的费用；（3）满足了消费者的个性化需求。C2M属于个性化定制的一种，与传统个性化定制业务的不同在于：使用 C2M 模式的公司主要通过电商平台和公司自有个性化定制平台来实现消费者与制造商的直接对接，能够实现订单的收集和规模化生产。  个性化定制成消费新趋势，C2M 模式将帮助纺织服装企业开拓全新成长轨道。随着居民生活水平和消费能力的提升，消费者对于消费品的要求也逐渐增多，消费理念从生存型消费向服务式、体验式消费转变。服装类产品非标且需求多元，消费者个体体型与审美都存在较大差异，因此服装成为定制业务主要应用行业之一。目前定制服装行业仍处于发展初期，未来具备较大的成长空间。对纺织制造企业来说，C2M 模式将帮助其打开全新增长空间，进一步提升企业数字化和智能化水平，甚至向下游品牌业务延伸；对品牌服装企业来说，C2M 模式将帮助其实现大规模个性化定制，同时为新品设计和生产提供方向，有效降低库存风险和资金压力。  投资建议。建议关注拥有服装定制业务产能，在定制服装业务需求持续增长情况下拥有先发优势的品牌服饰企业：报喜鸟、雅戈尔、鲁泰 A；此外，建议关注已经布局 C2M 模式的品牌鞋服龙头：奥康国际、天创时尚、歌力思、美邦服饰。  风险提示。宏观经济下滑风险，电商平台对 C2M 模式投资力度不及预期风险，纺织服装企业供应链改造风险,市场竞争加剧风险，自主品牌业务拓展不及预期风险等。 公共联系人(华宝基金管理有限公司)2020-06-08未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p11866738 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 行业专题研究|纺织服装 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 鲁泰 A 000726 CNY 7.7 2019/08/06 买入 12.00 1.10 1.18 7.00 6.53 4.05 3.77 11.8 12.0 歌力思 603808 CNY 12.6 2020/05/05 买入 15.15 1.36 1.01 9.26 12.48 12.66 9.13 19.9 13.4 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 公共联系人(华宝基金管理有限公司)2020-06-08未经广发证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用公共联系人 p2 qRsRpRxOqRmMsNoNpQtPpO8OdN6MpNoOtRrReRnNoQlOpPyQ7NpNtQxNmOmMwMqNrO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 [Table_PageText] 行业专题研究|纺织服装 目录索引 一、酷特智能：国内领先的定制服装公司 .......................................................................... 6 （一）公司概况：专注定制服装行业、创始人家族持股比例高 ................................. 6 （二）财务概况：低毛利订单减少致营收下滑，盈利能力逐步改善 .......................... 7 （三）业务情况：服装类 ODM 业务为主，自有品牌处于起步阶段 ........................ 10 （四）生产模式：自主加工为主要生产模式，衬衣委托加工占比有所上升 ............. 14 （五）竞争力：C/B2M+MTM 模式下拥有核心数据库和深厚技术积累 ................... 17 （六）发展规划：提高产能、加强研发、提升自有品牌影响力 ............................... 18 二、C2M：由订单驱动的大规模个性化定制模式，与传统定制模式相比具有规模优势 .. 19 三、展望：个性化定制成消费新趋势，纺织服装企业有望利用 C2M 模式开拓全新成长轨道 ...................