家居行业2020年下半年投资策略：黑暗已过，静待黎明

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 11 日 家居行业 黑暗已过，静待黎明 ——家居行业 2020 年下半年投资策略 行业中期报告 ◆复盘 2020 年 1-5 月。新冠疫情影响家居行业收入/业绩。由于多数家居品类具有装修和服务属性，需求被疫情压制，但是软体家居具备“轻服务与轻装修”特征，表现好于行业整体。在地产不景气的大背景下，我们认为家居板块竞争加剧，且未来仍然存在一定压力。 ◆竣工改善支撑板块短期增长，精装修带来结构性行情。2019 年四季度竣工端开始改善，我们通过新开工及房地产销售作为领先数据来推断未来竣工情况，2020-21 年房地产竣工有望持续兑现。且随着精装房渗透率提升，家居板块存在结构性行情，布局精装渠道的公司增长弹性显著，中小品牌有望实现收入/利润弯道超车，尤其是瓷砖、木门、橱柜等精装必备品类。 ◆聚焦长期，仍需回归零售渠道的成长性。我们认可精装渠道崛起给家居板块带来结构性的快速成长行情，但是家居众多品类仍然面临单品天花板的突破。在渠道碎片化的背景下，家居单品专卖店的商业模式生存难度日益加剧，未来亟需在渠道和产品上实现突破： 1）渠道零售化道路，将实现收入规模扩大和渠道成本规模效应的提升。这也意味着，家居公司需要摆脱原有的过度依赖经销商的商业模式，提升终端渠道零售运营能力，建立生产至渠道端的信息化反馈机制。 2）公司产品力的重要性提升。产品通过传统电商、社交电商等媒介触达消费者的效率大幅提升，产品力提升可以有效推动收入增长。 ◆投资建议：受益于精装修渗透率提升和竣工持续交付，家居板块工程渠道行情仍将持续兑现，收入/利润弹性显著。我们建议关注精装修渠道布局增长弹性明显的公司，包括帝欧家居、蒙娜丽莎、志邦家居、索菲亚、江山欧派、金牌厨柜；中长期维度，家居板块仍然需要聚焦零售端的成长性，零售体系需要从生产、供应链、产品销售及安装服务等多个渠道环节实现后端生产及前端渠道的规模效应，推荐欧派家居、顾家家居、尚品宅配、索菲亚、志邦家居、帝欧家居。我们看好家居板块未来集中度提升，维持家居板块“增持”评级。 ◆风险分析：盈利波动，组织架构调整，收入增长不及预期，竣工交付不及预期。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 603833.SH 欧派家居 112.86 4.42 4.64 5.27 26 24 21 买入 603816.SH 顾家家居 46.71 1.98 2.27 2.69 24 21 17 买入 300616.SZ 尚品宅配 65.20 2.69 2.08 3.00 24 31 22 买入 002572.SZ 索菲亚 22.93 1.18 1.18 1.26 19 19 18 买入 603801.SH 志邦家居 25.22 1.49 1.53 1.86 17 16 14 增持 002798.SZ 帝欧家居 35.00 1.49 1.78 2.48 23 20 14 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 06 月 08 日 增持（维持） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 朱悦 (执业证书编号：S0930520010001) 021-52523798 zhuyue@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -20%-13%-5%2%10%04-1907-1910-1901-20造纸印刷轻工沪深300 资料来源：Wind 相关研报 裂变与重生，寻找家居行业千亿市值公司的成长路径——家居行业系列报告之二 ······································ 2020-05-03 2020-06-11 家居行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 本篇家居行业 2020 年下半年投资策略报告聚焦家居板块短期和中长期投资逻辑。家居行业曾经充分享受了地产红利和渗透率的快速发展，随着地产进入存量时代后，行业增速趋缓，收入增长和盈利都遇到了挑战。但是在行业变化的背景下，我们认为家居行业仍然存在结构性行情，并且聚焦中长期，家居行业也存在成长逻辑。 我们区别于市场的观点 短期维度：竣工端兑现+精装房渗透率提升，给家居板块带来结构性行情。通过新开工及销售情况预判，2019Q4 房地产竣工开始改善，如果没有新冠疫情的影响，2020-2021 年本是房地产竣工交付大年，预计竣工增速会逐步向新开工指标回归收敛。目前家居行业主要的需求来源是新房装修，且精装房占比仍然在持续上升，这对于精装修配置品类如瓷砖、木门及地板是较大的渠道变革，也给中小体量的公司带来大批量订单、释放产能的机会。 聚焦长期，仍需回归零售渠道的成长性。我们认可精装渠道崛起给家居板块带来结构性的快速的成长行情，但是家居众多品类仍然面临单品天花板的突破。在渠道碎片化的背景下，家居单品专卖店的商业模式生存难度日益加剧，未来亟需在渠道和产品上实现突破： 1）渠道零售化道路，将实现收入规模扩大和渠道成本规模效应的提升。这也意味着，家居公司需要摆脱原有的过度依赖经销商的商业模式，提升终端渠道零售运营能力，建立生产至渠道端的信息化反馈机制。 2）公司产品力的重要性提升。产品通过传统电商、社交电商等媒介触达消费者的效率大幅提升，产品力提升可以有效推动收入增长。 投资观点 随着精装房渗透率的提升、期房逐步竣工，家居板块工程渠道行情仍将持续兑现，企业通过布局工程渠道，收入/利润弹性显著，我们建议继续关注布局精装房渠道的公司，包括帝欧家居、蒙娜丽莎、志邦家居、索菲亚、江山欧派、金牌厨柜等。 中长期维度，我们认为建议聚焦产品力迭代驱动增长的赛道，软体家居；且家居板块零售体系需要从生产、供应链、产品销售及安装服务等多个渠道环节实现后端生产及前端渠道的规模效应，推荐欧派家居、顾家家居、尚品宅配、索菲亚、志邦家居、帝欧家居。 我们看好家居板块未来集中度提升，维持家居板块“增持”评级。 pOpMpRxOpOqQrOsRtMtPpO7N8QaQoMpPmOrRlOqQoQlOpOpN6MsQtRMYoPpQwMmPpQ2020-06-11 家居行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 家居行业变革期，发展压力显著 ............................................................................................... 4 1.1、 2020 年 1-5 月回顾：疫情影响，行业面临下行压力 .............................................................................. 4 1.2、 地产不景气直接导致家居行业发展压力 ..................................................