市场思考随笔之四十六：生拔估值行情的历史经验

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 投资策略 市场思考随笔之四十六 2020 年 06 月 05 日 生拔估值行情的历史经验 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 从 2019 年行情启动以来，A 股市场指数整体的涨幅几乎全部由估值提升完成，出现了所谓的“生拔估值”行情（参见图1）。以 Wind 全 A 指数为例，从 2019 年 1 月初到 2020 年 5 月底，Wind 全 A 指数累计上涨 30%，这其中，Wind 全 A指数的市盈率提升 37%，从 13.0 倍提高到 17.9 倍。换言之，过去将近一年半 A 股市场的股价涨幅，几乎全部都是估值的提升，eps 甚至是负增长的。 图 1：2019 年至今 A 股指数的全部涨幅几乎完全由估值提升驱动 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 本文回顾了 A 股和美股历史上这种“生拔估值”行情的情况，并对这种行情特征背后的运行逻辑进行探讨。 总体上来看，出现这种“生拔估值”的行情，大体上的逻辑类型有两种， 第一种是“复苏初期”，即发生在经济复苏的初期，此时股价表现领先于基本面表现。这种情况下，市盈率基本与盈利增速同步，因为盈利增速数据公布是滞后的，交易时实际数据尚未公布，所以会看到一段时间内股价的涨幅全部由估值提升构成。比如 A 股市场中的 2006 年、2009 年都是典型的情形，还有美国历次经济衰退后复苏的初期都出现过这种拔估值的行情。 第二种是“极度宽松”，即在货币政策极度宽松或者政策改革大幅提升市场风险偏好的情况下，市场估值出现的大幅提升。这种情况下看不到市盈率与盈利增速的同步走势，甚至两者的走势往往是相反的，即市盈率在基本面下滑的时候进一步提高。比如 A 股市场中 2014 年到 2015 年的行情、美股市场中 1982 年到 1987 年股灾前的行情，全球股市 2019 年至2020 年上半年的行情都是这种情况。 第一种情况下，因为经济在快速复苏上行，盈利增速在提高，实际上只是盈利数据滞后于股价变化，在 t+1 年里整体盈利往往大幅提高，从而可以消化估值。第二种情况下，则很难指望通过盈利大幅提升来消化估值，而且因为没有基本面1001051101151201251301351401452019/012019/052019/092020/012020/05Wind全A指数Wind全A市盈率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 支持，对后续行情的判断难度也很大，估值多高算高、估值到底有没有天花板，都是回答不清楚的问题。从历史经验来看，这种流动性驱动的行情，一般是起于流动性，也终于流动性，行情的拐点往往就是流动性的拐点，在没有明确的流动性拐点出现前，很难说估值本身有明确的天花板。  A 股历史上的“生拔估值”行情 回顾 A 股市场 2000 年以来的行情，这正“生拔估值”的行情（定义为当年指数整体大幅上涨且指数涨幅构成中主要依靠估值上升驱动），大概一共发生过 5 次，分别在 2000 年、2006 年、2014 至 2015 年、2019 年至 2020 年 5 月。其中，2009 年和 2019 年这两次，都出现了指数市盈率提升幅度超过指数涨幅的情况，即这两年的 eps 是负增长的。表 1 列示了 2000 年、2006 年、2014 年、2015 年、2019 年这五年“生拔估值”中每一年的指数涨跌幅、EPS 变化率和市盈率变化率。 （注：理论上说，因为指数价格 P=PE×EPS，所以指数涨跌幅与 EPS 变化率和 PE 变化率关系数学上是这样的：（1+指数涨跌幅）=（1+EPS 变化率）×（1+PE 变化率），线性变换，我们可以近似地认为，指数涨跌幅≈EPS 变化率+ PE变化率，表 1 中的估值对指数涨跌幅的贡献度即基于这种近似的假设） 表 1：2000 年至今 A 股历次“生拔估值”行情汇总 时间 Wind 全 A 指数 Wind 全 A 市盈率 EPS （倒轧） Wind 全 A 涨跌幅 PE 变化率 EPS 变化率 估值贡献度 （PE 变化率 ÷指数涨幅） 2000-12-31 1,571 69.0 23 57% 35% 16% 61% 2006-12-31 1,450 39.3 37 112% 86% 14% 76% 2009-12-31 2,940 35.1 84 105% 143% -16% 136% 2014-12-31 3,573 17.4 205 52% 40% 9% 77% 2015-12-31 4,949 23.2 214 38% 33% 4% 85% 2019-12-31 4,316 17.5 247 33% 33% 0% 100% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2000 年：经济复苏+政策双重利好（“复苏初期”、“极度宽松”双逻辑） 2000 年 Wind 全 A 指数上涨 57%，其中市盈率提升了 35%，估值变化对指数涨幅的贡献度达 61%。2000 年这一年是 A股成立的十周年，那一年上证综指第一次站上了 2000 点。 图 2：2000 年 Wind 全 A 指数与指数市盈率走势对比（年初为 100） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2000 年的股市受到政策面和基本面的双重利好，一方面国务院和证监会出台了一系列利好股票市场的政策，另一方面2000 年中国经济触底反弹结束了此前七年的下行周期，物价也结束了连续几年的通货紧缩开始逐步回升。 1001101201301401501602000/012000/032000/052000/072000/092000/11Wind全A指数Wind全A市盈率nQtPoMuMwOaQdN9PtRnNnPpPiNpPoQfQoOmRaQqRrPvPpMsQuOoMpR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3：2000 年至 2020 年低市盈率指数超额收益走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2006 年：基本面回升，大牛市启动（“复苏初期”逻辑） 2006 年 Wind 全 A 指数全年上涨 112%，其中市盈率 PE 当年提升了 86%，EPS 当年上升了 14%。 图 4：2006 年 Wind 全 A 指数与指数市盈率走势对比（年初为 100） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2006 年是一个典型的“复苏初期”行情特征走势，从 2006 年年初一直到 2006 年 6 月底，指数的涨幅基本完全由估值提升完成。在经历了 2004 年极其严厉的宏观调控，2005 年经济过热的势头被压下来以后，2006 年中国经济再度起飞。 2006 年的中国经济运行状态可以说是近乎完美，“高增长、低通胀”的美好预期在实现，经济增速加速上行，政府和市场普遍担心的“固定资产投资反弹压力”没有出现，通货膨胀低位运行且有所回落，