教育行业2020年下半年投资策略：也无风雨也无晴

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 4 日 教育 也无风雨也无晴 ——教育行业 2020 年下半年投资策略 行业中期报告 ◆2020H1 教育行业表现回顾：（1）市值前三名稳固。截止 6 月 3 日，好未来（2708 亿元人民币）、中公教育（1744 亿元人民币）、新东方（1446 亿元人民币）。在线教育公司跟谁学和新东方在线增长迅速。（2）疫情影响线下培训，中小机构生存压力陡增。（3）从业公司转型 OMO 长期加速。新东方 FY20 OMO 课程收入占比预计将超过 20%。中公教育加大在线教育研发、一线专职教师、直播设备等方面的投入。 ◆K12 在线教育快速增长。我们预计 2023 年 K12 在线教育市场规模将达到2000 亿元，在线教育预计将在 2020-2025 年快速走向成熟。疫情加快在线教育的渗透速度， 2023 年将超过 50%。直播互动从体验上更加接近于线下培训，能够最大限度地提升教学的影响力、提高教学效率，将是未来在线教育发展的重要趋势。 ◆民办高教价值被低估。（1）疫情对民办高教板块的影响较小，各地各学校有序开展居家网课。（2）并购是民办高校快速增长的主要逻辑，重点关注企业的收购并购经验、在手现金和所处地理位置。（3）19-22 年民办高教净利润CAGR 约为 30%，目前高教 20-21 年 PE 为 17x/13x，估值偏低。 ◆职业培训需求持续，市场份额加速向中公集中，Q2 有望全面开课。（1）在高校毕业生人数持续增长以及疫情使 1/3 企业将裁员或停薪的双重影响下，国内就业压力进一步加剧，为职业培训带来市场需求。（2）国家推进企业稳岗扩就业，研究生/专升本等扩张明显。（3）基层公共服务人员扩招，职业培训需求持续。（4）6 月初中公 80%的线下网点复课，职业培训基本于 Q2 全面复苏。 ◆K12 课外培训：（1）疫情影响 K12 课外培训开班，行业公司 20Q1 收入利润大幅下滑。新东方 FY20Q3 收入+15.8%（-13.2pcts）；好未来 FY20Q4 收入+18.1%（-26.1pcts）。（2）K12 课外培训开班受公立学校开学时间影响，各地要求公立学校完全年级都返校了以后，K12 课外培训机构才可以开班。6月初新东方好未来复课网点占比仅为 5%左右。（3）K12 课外培训行业将迎来整合期。 ◆投资建议。（1）在线教育：推荐拥有优质一线老师和课后辅导老师以及标准化教材的机构，新东方在线（1797.HK）；（2）职业培训：推荐全国渠道布局和强研发的中公教育（002607.SZ）、开元股份（300338.SZ）；（3）民办高教：推荐并购整合能力较强的中教控股（0839.HK）、宇华教育（6169.HK）、希望教育（1765.HK）；（4）K12 培训：推荐立思辰（300010.SZ）。 ◆风险提示：销售费用持续投入、短期无法降低的风险、政策性风险等。 公司名称 证券代码 单位 股价 （元） 净利润（百万元） PE（X） 评 级 19 20E 21E 19 20E 21E 中公教育 002607 RMB 29.40 1805 2539 3750 100 72 48 买入 开元股份 300038 RMB 7.09 -635 47 300 - 52 8 买入 立思辰 300010 RMB 17.84 31 265 400 - 58 39 买入 新东方在线 1797 HKD 31.35 -39 -774 -316 - - - 买入 希望教育 1765 HKD 2.58 490 580 738 32 27 21 买入 宇华教育 6169 HKD 7.56 485 936 1152 47 25 20 买入 中教控股 0839 HKD 13.40 593 911 1077 42 27 23 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 05 月 29 日 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 贾昌浩 (执业证书编号：S0930520050002) 021-52523835 jiachanghao@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -12%11%35%58%82%04-1907-1910-1901-20教育沪深300 资料来源：Wind 相关研报 中公教育等被纳入 MSCI 中国指数，上海明确线下培训恢复时间——教育行业跨市场周报（第 110 期） ···································· 2020-05-18 好未来 FY20：疫情下加速网点扩张，在线业务持续高增长——跨市场教育行业观察之十一 ···································· 2020-04-29 2020-06-04 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 我们有别于市场的观点 （1）我们认为在线教育 Q1 的利好在于流量的获取，收入和净利润端并没有提升太多，疫情反而驱动营销费用的加大投入，在线教育亏损持续； （2）我们认为职业培训的全面复苏在 Q2，K12 培训机构要等到 H2 才能全面开课； （3）我们从今年就业、升学的供需关系去分析职业培训需求的缺口。 投资观点 在线教育：疫情带来无差别的千万级的流量，目前在线教育公司同质化比较严重，我们推荐拥有优质一线老师和课后辅导老师以及标准化教材的机构，新东方在线（1797.HK）； 职业培训：因为面试考试培训仍然比较重线下服务，推荐全国渠道布局和强研发的中公教育（002607.SZ）、开元股份（300338.SZ）； 民办高教：推荐并购整合能力较强，学费和招生有较大增长空间、在手现金比较多的中教控股（0839.HK）、宇华教育（6169.HK）、希望教育（1765.HK）； K12 培训：受强监管+疫情影响，行业份额加速向龙头公司集中，推荐立思辰（300010.SZ）。 tOrNnPvNyQ6M8Q8OtRmMsQrRlOpPtNjMqQtO7NnMoQMYmMuNxNoPqM2020-06-04 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 疫情下的教育行业：从业公司转型 OMO 长期加速 ................................................................... 5 1.1、 复盘 2020H1：在线教育和民办高教表现亮眼 ........................................................................................ 5 1.2、 疫情影响线下培训，中小机构生存压力陡增 ........................................................................................... 6 1.3、 从业公