海外中资股专题：海外资金配置中国（5），美国推迟养老金投资中国影响多大？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美国推迟养老金投资中国影响多大？ ——海外资金配置中国（5） 海外中资股专题｜2020.5.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002 联系人：徐广鸿 随着中美博弈加剧，美国联邦退休储蓄投资委员会（FRTIB）宣布将推迟“节俭储蓄计划”（TSP）旗下 I 基金转投 MSCI 所有国家（除美国外）可投资市场指数（MSCI ACWI ex-US IMI）的进程。我们详细拆解了美国养老金体系中各部分资金规模，及本次事件对投资中国的潜在影响。美国养老金体资产规模超过 30万亿美元，由 3 大支柱构成，其中第二支柱中的 DC 计划和第三支柱 IRA 是海外股票投资的核心。目前 FRTIB 限制仅影响其第二支柱 DC 计划的 TSP 部分，延迟转投进程对 A 股和离岸市场的港股及中概股（A 股对应 6.5 亿，离岸的港股和中概股对应 30 亿）增量资金的影响预计分别为 6.5 亿/30 亿美元，整体影响较小。 ▍ 随着中美博弈加剧，美国延迟 I 基金转投进程将对中国产生多大影响？美东时间 5 月 13 日，FRTIB 发布声明称将押后 TSP 计划旗下 I 基金转投 MSCI ACWI ex-US IMI 的进程。我们详细拆解了美国养老金体系中各部分资金规模。美国养老金体系资产总规模超过 30 万亿美元，由 3 大支柱构成。其中第一支柱为社会保障计划，全名为老年、遗属及残障保障计划（OASDI），金额约为 2.9 万亿美元（截至 2019 年，下同）。OASDI 资金占比不高，但在覆盖范围非常大，起到托底作用，因而对资产安全性的要求也非常高，只允许投资于无风险债券，并不涉及股票。 ▍ 与股票投资直接相关的是第二支柱雇主养老金计划，和第三支柱个人储蓄养老（个人储蓄账户，IRA）。第二支柱整体规模体量约 19 万亿，是美国养老金计划的核心支柱，其中公共部门和私人部门分开，并分别有 DB（Defined Benefit）和 DC（Defined Contribution）两种类型的计划。2019 年美国公共部门 DB 计划 6.7 万亿美元，但没有明确的投资于美国以外市场股票的比例。 ▍ 第二支柱中的 DC 计划是投资海外股票的重心。公共部门 DC 计划体量约为2.1 万亿，通过共同基金可间接投资于股票，其中的 TSP 主要针对联邦政府雇员，合计总规模达到约 6540 亿美元，旗下共 5 只基金，其中海外股票（I基金）可直接投资与海外股票，由 FRTIB 管理。私人部门的 DC 计划总规模约为 6.8 万亿美元，其中主导的就是 401k 计划，规模达到 6.2 万亿美元，约2.2 万亿美元资金通过共同基金投向股票，其中 5700 亿美元投资于美国市场以外的股票。 ▍ 第三支柱 IRA 总规模达到 11 万亿美元。IRA 相比第一、第二支柱更为庞大，以灵活的方式直接持股、或通过共同基金间接投资。截至 2019 年底，2.4 万亿美元投资于股票资产，其中 5740 亿美元投资于美国以外市场的股票。 ▍ 本次 FRTIB 宣布将推迟转投 MSCI ACWI ex-US IMI 的进程，主要影响第二支柱 DC 计划中的 TSP 的 I 基金，对 A 股和离岸市场直接影响不大。当前，I 基金为整体追踪 MSCI 欧洲、大洋洲和远东指数（MSCI EAFE）的被动型指数基金，其对中国股票投资的押后对 A 股和离岸市场（含港股和中概股）增量资金的影响预计分别为 6.5 亿/30 亿美元，整体影响较小。我们测算美国养老金中明确用于投资美国以外股票的资金至少为 1.2 万亿美元（美国公共部门及私人部门 DB 计划暂不统计），以 MSCI ex-US ACWI IMI 指数中中国占比估计，投资于中国股票的资金量预计超过 1000 亿美元（其中 88%为离岸中资股票，12%为 A 股）。但值得注意的是，美国养老金绝大部分管理分散，运营机制相对市场化，美国政府进一步通过限制养老金来影响美国资金对中国股票的投资的难度很高。 ▍ 风险因素：中美冲突进一步激化；中概股监管趋严；海外资金流出中国股票。 海外中资股专题｜2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 美国养老金规模，及投资方向拆解 ................................................................................... 1 美国联邦雇员退休基金延迟转投的影响 ............................................................................ 4 FRTIB 推迟转投计划直接冲击不大 ................................................................................... 4 美国养老金整体投资中国资金量不小，但进一步影响我们将持续观察 ............................. 6 风险因素 ........................................................................................................................... 7 插图目录 图 1：美国养老金体系规模及投资拆分 ............................................................................. 1 图 2：联邦政府及州地方政府 DB 计划规模 ...................................................................... 2 图 3：2018 年州地方政府 DB 计划投资方向..................................................................... 2 图 4：美国公共部门 DC 计划总规模变化 .......................................................................... 3 图 5：TSP 计划各部分规模 .............................................................................................. 3 图 6：403（b）计划通过共同基金的投资方向 ................................................................. 3 图 7：457 计划通过共同基金的投资方向 .......