海外中资股策略：20191Q20业绩，1季度大幅下滑，但最坏时候或已过去

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2019/1Q20 业绩：1 季度大幅下滑，但最坏时候或已过去 整体情况：1 季度增速大幅下滑；能源、汽车、交通运输、耐用消费品和消费服务降幅领先 海外中资股（包括香港和美国上市中国公司）2019 年全年和 2020 年 1季度业绩已经基本披露完毕，其中一些值得关注的要点如下： i. 2020 年 1 季度增速大幅下滑，能源、汽车、交通运输、耐用消费品和服务行业降幅较大。由于不是所有香港上市公司会选择披露季报，因此我们以 MSCI 中国指数作为近似来分析 1 季度业绩增长情况。Factset 数据显示，2020 年 1 季度 MSCI 中国指数盈利同比下滑 13.6%，大幅低于 2019 年全年的同比增长 9.3%。能源、汽车、交通运输、酒店与餐饮、耐用品和零售行业降幅较大，同比下滑幅度均超过 50%；半导体、必需品及其零售、娱乐、医疗健康和银行等行业较具韧性，盈利实现同比增长，部分也是受益于疫情期间需求增加。 ii. 2019 年复苏势头被 1 季度疫情中断，但 2020 年全年一致预期预示最坏的时候或已过去。就整体海外中资股市场全样本而言，我们自下而上汇总的分析显示，如果不是突发疫情的影响，企业盈利整体上呈现一定复苏迹象，2019 年同比增长 8%，较 2019 年下半年同比增长 6%，和 2018 年增长 9%均有改善，主要得益于保险、房地产、券商和银行等行业的推动。不过，目前 2020 年全年一致预期盈利仅下滑 6%，较 1 季度降幅显著收窄，我们认为这表明接下来几个季度盈利有望环比改善，换言之 1 季度或为年内低点，最坏的时候或已过去。 iii. 行业增速对比。行业层面，通过对比 2019 年实际情况和 2020 年的预期增速，我们发现：1）相比 2019 年的快速增长，交通运输、能源、耐用品和保险行业在 2020 年或将大幅下滑；2）与 2019 年类似，原材料、汽车、电信行业盈利 2020 年仍将维持疲弱；3）仅信息技术、公用事业、资本品、媒体&娱乐、房地产和券商行业或将在 2019 和2020 年均实现稳健的盈利正增长。 增长动力：收入下滑是主要拖累因素，利润率同样收缩 仅就非金融行业而言，相较于 2019 年，2020 年全年（尤其是 2020 年 1季度）盈利受损的主要原因在于收入增速下滑（2020 年同比增长 1%，vs. 2019 年同比增长 6%），这与中金宏观团队对 2020 年国内名义 GDP增速预测（2020 年同比增长 2.8%，2019 年同比增长 7.8%）趋势也基本一致。其中，交通运输、能源、原材料和汽车行业收入或大幅下滑。 虽然成本和费用或将下滑，但是 2020 年净利润或将收窄至 6.1%（2018年和 2019 年分别企稳在 6.7%）。市场一致预期预计 2020 年可选消费、能源、房地产、工业和材料行业净利润率或将大幅下滑，但必需品、医疗健康和信息技术行业净利润率或有望改善。 增长质量：杠杆和经营性现金流在 2019 年改善趋势或将逆转 海外非金融中资股 2019 年 ROE 小幅下滑至 12%（2019 年上半年和 2018年分别为 12.9%和 12.3%）。展望 2020 年，市场预计受利润率收缩影响，ROE 或将进一步下滑至约 10%。 接下页… 个股 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市场策略 | 两会渐近，关注政策动态 (2020.05.18) • 市 场 策 略 | 外 部 挑 战 增 加 凸 显 内 需 重 要 性 (2020.05.17) • 市场策略 | 产业链会转移出中国吗？-全球变局中的中国产业趋势（2） (2020.05.17) • 市场策略 | MSCI 中国半年度调整：新增 56 只、剔除45 只 (2020.05.13) • 市场策略 | 复工复产将进一步深化 (2020.05.11) 市场策略研究 2020 年 5 月 25 日 海外中资股策略 中金公司研究部: 2020 年 5 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 整体财务杠杆 2019 年小幅下滑，主要得益于资本品、材料和信息技术行业，不过净资产负债率仍持续攀升。受疫情影响，我们预计 2020 年资产负债率将再次攀升 同样地，2019 年经营性现金流同比以及占收入和净利润比例均有所改善。但是，2020 年1 季度疫情以及防控措施导致企业现金流显著承压，尤其是对于经营杠杆较高的公司。 前景展望：盈利或将逐步复苏，最坏的时候已经过去 此次疫情对 2020 年 1 季度的经济和企业盈利造成了严重的影响。但是，我们预计最坏的时候或已过去，主要考虑国内有效的疫情防控、持续的稳增长政策支持以及复工复产稳步推进（中金宏观团队“开工指数”显示，国内复工率已经达到 94.7%）。实际上，4 月经济数据已经出现全面改善，不仅仅是对政策较为敏感的基建投资，而且反映在零售销售、地产投资和整体工业活动等方面。虽然内需韧性与“稳增长”政策密不可分，但是也与煤炭消耗量等高频数据显示的复工复产进度一致。 往前看，我们预计有望从 1 季度底部逐步复苏。不过，尽管如此，短期外需或存在不确定性，主要取决于海外复工复产的进度；此外，当前较高的库存消化之前，国内制造业投资或将持续落后。 整体而言，我们目前维持自上而下海外中资股 2020 年整体盈利同比下滑 13.6%的预测，其中金融板块同比下滑 5.6%，非金融板块同比下滑 22.4%。目前，MSCI 中国指数盈利预测一致预期仍处于下行通道，隐含 2020 年 EPS 同比下滑 0.1%（人民币口径；港元口径同比下滑 2.5%）。年初至今，2020 年 EPS 的一致预测已下调 10.7%（人民币口径），其中能源（-58%）、交通运输（-51%）和汽车（-29%）行业下调幅度最大。比照我们自上而下的预测，MSCI 中国指数一致盈利预期或仍存在下调空间。我们随后会参照更多 2 季度复工和经济修复的数据和信息来评估是否需要对我们上述盈利预测做出进一步调整。 qRtQqOvMrQpPoRnOqPsOnM8OcMaQmOoOoMoOfQmMtOiNnPsM9PtRoNNZnQmNNZoMtN 中金公司研究部: 2020 年 5 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录 整体业绩：1 季度大幅下滑；能源、汽车、交通运输、耐用品和服务降幅较大 .............................................................. 5 增长动力：收入下滑是主要拖累因素，利润率同样收缩 ...............................