策略视角的A股制度研究系列：A股分红的真相

HeaderTable_User 1199170346 1186176669 1769704971 1732872201 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【投资策略〃证券研究报告】 A 股分红的真相 ——策略视角的 A 股制度研究系列 研究结论 前言：传统的策略研究注重宏观驱动、基本面挖掘以及政策跟踪等方向，却往往忽视股市制度研究的重要性。这一系列报告的目的在于研究清楚 A 股各类制度是如何对上市公司、投资者行为产生影响的，并从中找到投资机会。本篇报告是制度研究系列第一篇，围绕 A 股分红制度展开。 A 股分红制度和政策梳理：分红指引详细，但政策约束力仍待提高。（1）证监会、上交所、深交所对公司分红的规定则相对较多，但大多是指引性规定，真正具有强制性的是 04 年的•关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定‣以及 06 年的•上市公司证券发行管理办法‣，即“半强制性分红”规定，规定如果上市公司要公开发行证券（包括股票与可转债），则最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。（2）大部分上市公司并没有明确宣布股利政策，但从监管层指引内容来看，未来存在更多上市公司在公司章程中明确股利政策的可能。（3）从实际情况来看，虽然大多数净利润为正的上市公司分红，但仍然有 25%的公司盈利情况下不分红，同时，有接近一半的上市公司股利支付率低于 20%，只有 20%左右的上市公司股利支付率高于 40%，因此 A 股分红政策约束力和股利支付率的提升空间仍然存在。A 股分红和股息率现状：分红常态化，股息率趋于稳定。（1）17 年 A 股预计分红总额高达 1.1 万亿，分红总额同比增加 15.8%，股利支付率在 35%左右的水平。（2）行业方面从 07 年开始，银行分红占市场比始终在 30%以上，同时，银行&石油石化占比维持在 40%以上。二级行业来看，除银行、石油石化外，房地产开发、保险、发电等分红额绝对值较高。（3）股息率来看，17 年全部 A 股股息率 1.9%左右，主板股息率在 2.2%左右，远高于中小企业板与创业板，同时，沪深 300 股息率最高，稳定在 2.5%左右，中证 500股息率只有 1%的水平。A 分红制度下的短期投资策略：公告日效应并不稳定，除息日效应则存在。（1）董事会发布分红预案是分红实施流程第一步，且需先于年报公告。因此分红的公告日效应是指董事会分红预案发布对于股价是否产生影响。从 A股历史来看，各个年份公告日效应表现不一致，且离散程度很高，因此认为不存在稳定的公告日效应。（2）A 股分红的执行（股权登记、除息除权）集中在 5 月到 7 月三个月期间，6 月最为密集。针对股息率高于 2%（以除息日前 10 日开盘价计算）上市公司，在其除息日前 4 日以开盘价买入，持有至除息日前 1 日以收盘价卖出，在假设 0.3%的摩擦成本下，该策略期望收益为 1.4%，因此可以认为 A 股除息日效应存在。A 股分红制度下的中长期持股策略：高股息率（股息率大于 3%）策略有效，但策略收益率并非完全来自分红回报。（1）上一年高股息率的个股组合，06 年以来累计收益高达 815%，年化收益率 20.3%，要高于真实组和预测组这两个对照组的收益率，策略有效。（2）另一方面，股息率的连贯性却较弱，高股息率的个股在下一年度保持高股息的可能性不高。因此综合（1）和（2）的结论，我们认为高股息率策略策略收益率并非完全来自分红回报。 风险提示 1、监管层出台强制性的分红措施 2、分红税率政策发生变化 3、宏观经济层面风险传导至公司层面，上市公司不具备分红的客观条件 报告发布日期 2018 年 06 月 29 日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100004 联系人 王亮 021-63325888-6111 wangliang@orientsec.com.cn 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 相关报告 从分红率和股息率看蓝筹白马股的投资价值 2018-04-11 A 股高分红投资时代拉开序幕 2018-02-25 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 A股分红的真相 2 前言 兵法有言曰：夫地形者，兵之助也。料敌制胜，计险厄远近，上将之道也。知此而用战者必胜，不知此而用战者必败。对于投资者而言，股市就是战地，就是环境。在声势浩大的多空战线之间，资本的巨人宛如黄金堡垒，庇护抑或收割游离的资金。战争是残酷的，资本战场也是如此，但令人惊异的是有些投资者在没有任何准备情况下就懵懂地走入了资本的战场，殊不知以战养战都是对百战之师而言，夫子有言：以不教民战,是谓弃之。好的投资者必须了解市场，熟悉市场必须从基本事件开始，股海沉浮，每一波涟漪，都是信息的冲击，而这些信息都是双刃剑，基于信息的每一次操作都是“惊险的一跃”。 一般而言，策略研究较为重视宏观驱动、基本面研究等，这些研究较为容易体系化、规范化，制度研究则不然，制度之间同质性较低，对于市场的传导路径也不尽相同，且有较强的时间性。制度会对上市公司、投资者行为造成影响，而因制度而发生的事件，如同夜空中的星，虽然不是永恒不变，但可以预期，从而可以分析预测。从本篇开始，将逐篇对制度驱动的事件进行剖析，从规则到实战，详细论述。 本篇报告围绕分红来写，分红是每年必然的热门事件，每年 4 月到 7 月，分红事件的主角必然闪耀在 A 股市场上，本文分析分红事件，首先从分红的制度出发，梳理了相关法律法规对上市公司分红行为的规定与指引，进而对 A 股市场的分红概况进行了阐述。在对分红的公告日效应与除息日效应验证的过程中发现，A 股市场上公告日效应并不稳定存在，但基于除息日可以设计短期套利策略。长期来看，A 股股息率具有稳定性，同时，基于长期股息率的持股组合能够获得较高收益。 第一章 半强制分红——A 股的分红制度约束 从当前的规定来看，上市公司必须在年报前披露分红预案，同时，半强制分红是当前对 A 股的最大分红约束，监管层对上市公司的分红行为做出了详细的指引，且给予了上市公司一定的选择空间。