A股市场策略专题：北上外资交易行为深度解析

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 北上外资交易行为深度解析 A 股市场策略专题｜2020.5.25 中信证券研究部 核心观点 裘翔 策略分析师 S1010518080002 吕品 策略分析师 S1010518120002 张若海 数据科技首席 分析师 S1010516090001 联系人：李世豪 本文回答了投资者关于北上外资交易行为的几个常见问题，包括交投活跃度、北上资金流入是否适合作为抄底判断指标、是否能够获得相对市场基准指数超额回报、是否会放大市场和个股波动以及相对国内投资者的竞争优势。我们的研究发现：北上外资的交易活跃度实际上远超正常的国内公募基金；外资总是左侧“精准抄底”的错觉来自于配置型外资在近几年的持续增配，而交易型外资则基本与市场同步；外资整体的估算收益率表现显著好于中证 800，与国内公募基金近似，但在超额收益来源上，选股贡献仅为国内公募的约 50%，但市场择时则有小幅正向贡献；外资并不会加剧市场和个股波动，反而会平抑波动；外资相对国内投资者最大的竞争优势在于算法交易的执行，估算平均每天相对 VWAP 的点差达到+0.89bp。 ▍北上外资的交易活跃度超过正常的国内公募基金。2017 年，北上外资持有 A股的市值占总自由流通市值的比重为 2.4%，平均每日贡献了全部 A 股成交额的 2.1%。但从 2018 年开始，北上外资每日买卖贡献的成交额占比开始超过持有自由流通市值的占比，到 2020 年一季度末，北上资金持有 A 股自由流通市值占比为 5.5%，但是平均每天贡献了全市场 9.4%的成交额。作为对比，我们统计了 335 只普通股票型基金的持仓情况，2019 年末的合计持仓约占全部 A股自由流通市值的 1.0%，全年贡献成交约占全部 A 股全年成交金额的 0.5%。通过陆股通流入 A 股的外资绝不仅仅包含买入并持有的长期投资者，其中还存在交投非常活跃的投资者。 ▍外资左侧“精准抄底”的错觉来源于配置型外资的持续增配，交易型外资实际上基本与市场同步。2018 年 10 月以来，以 40 个交易日为时间窗口，除了 2019年 3 月~5 月和 2020 年 3 月疫情全球蔓延期，配置型外资在窗口内的累计净流入量均为正，即使在市场小的波动时仍然维持流入。由于过去 1 年市场整体处于上涨环境下，很容易产生外资左侧“精准抄底”，并且每次外资抄底后市场都会上涨的错觉。而对于交易型外资，2018 年 10 月至 2020 年 5 月 15 日，累计的净流入量为-113 亿元，累计增加的投入资本实际上为负值，对 A 股市场的敞口并没有明显增加，最多时估计累计净流入量达到 656 亿元，最低时则为-226 亿元。以 40 个交易日为统计窗口长度，交易型外资的净流入与沪深 300指数涨幅的相关性达到 0.64。2018 年 10 月至今，交易型外资在整个北向资金当中，持仓占比平均仅为 25.1%，但是均贡献的净成交占比达到 54.0%。 ▍外资整体的估算收益率表现显著好于中证 800，与国内公募基金近似，但超额收益的来源有明显差异。 1）外资整体的估算收益率表现显著好于中证 800。我们估算了总的北上外资、配置型外资、交易型外资在 2018M10~2020M5 累计收益率低于创业板指和普通股票型基金指数，远高于 MSCI China A 指数和沪深 300 指数，其中交易型外资的收益率超过配置型以及托管于中港资机构的资金。而在 2019 年全年，交易型外资的估算收益率达到 55.0%，超过创业板指（44.1%）和普通股票型基金指数（47.6%）。 2）外资超额收益的来源与国内公募有明显差异。规模最大的 30 家托管行整体在样本区间的平均日超额收益率（相对中证 800）为 0.03%，其中选股贡献了0.03%，市场择时贡献了 0.02%，行业配置贡献了约-0.002%，而其他模型未 A 股市场策略专题｜2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款 能捕捉的因素对其有负贡献。采用相同的模型，我们发现国内规模最大的 30 只普通股票型基金样本在同期的日平均超额收益率（相对中证 800）为 0.07%，其中选股贡献了 0.06%，市场择时贡献了-0.04%，行业配置贡献了约 0.01%，而其他模型未能捕捉的因素对其有正向贡献。与外资托管行最大的不同在于，被检验的公募基金选股贡献的超额收益率达到接近 30 家托管行平均水平的 2 倍，而市场择时却形成较大的拖累。 ▍外资并不会加剧市场和个股波动，反而会平抑波动。我们从北上资金的净成交占比和净资金流动两个维度检验了外资对市场和个股波动的影响。我们发现在市场下跌时，外资成交占比越大，跌幅反而相对较低，外资占个股成交上升越大的样本波动率反而会下降；此外，从隔夜的资金流动看，交易型外资还呈现出明显的逆向交易特征，更容易平抑个股的趋势波动。 1）北上成交占比提升和市场整体波动加大有一定关联性但并不明显。在 2018 年 10月 8 日到 2020 年 5 月 15 日的样本区间内，当北上资金成交占全部 A 股成交比例达到 10.9%以上时，如果当天沪深 300 指数上涨，平均涨幅达到 1.49%，如果下跌，则平均跌幅为-0.83%。在市场下跌时，北上资金成交占比越大并不意味着市场下跌幅度也越大。 2）交易型外资成交占比越大的个股，波动率反而越低。我们发现随着交易型外资成交占比的提升，股票的波动率趋于下降而不是上升。同时，我们还特意计算了 2018Q4和 2020Q1 期间（这两个期间全球金融市场都发生了同步的大波动）交易型外资成交占比和区间日波动率的情况，得到了完全一致的结果。 3）交易型外资参与度的变化和波动率的变化没有直接关联。交易型外资成交占比提升幅度最大的前 10%的个股在 2020Q1 的平均日波动率相比 2018Q4 的平均日波动率仅上升了 0.08 个百分点，是 10 组股票中最低的一组。而在 2020Q1，所有股票的平均日波动率水平比 2018Q4 上升了 0.53 个百分点。从这个角度来看，外资更加活跃的参与实际上有助于降低个股的波动，而非升高。 4）交易型外资有明显的反向交易特征，而配置型外资则表现出顺势交易特征。我们发现对于前一交易日（t 日）北上资金净流入的收益率最高的前 10%陆股通股票，交易型外资“t+1 日净流入/t 日净流入”的中位数达到-0.4577，也就是说如果 t 日是买入的，则 t+1 日大概率趋于卖出；而配置型外资“t+1 日净流入/t 日净流入”的中位数为0.3389，呈现顺势交易特征。 ▍外资相对国内投资者最大的竞争优势在于算法交易的执行。我们估算从 2018 年 9 月27 日至 2020 年 5 月 13 日，北上资金实际成交与个股 VWAP（成交量加权平均价）之间的累计差异达到 151.3 亿元，而在此期间北上资金整体的累计净流入量也仅为4512 亿元。对应到一共 378 个交易日，意味着每天通过订单高效地执行，获得了 0.4亿的价差，这相当于平均每天相对 VWAP 的点差达到+0.89bp。对于通常国内的机构投资者，一般相对于 VWAP 的点差