保险行业：寿险公司负债成本向下，ROE中枢向上！

行业报告|行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券研究报告 2020 年 05 月 28 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 周颖婕 联系人 zhouyingjie@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《保险-行业专题研究:4 月保费数据点评：寿险边际改善趋势显著，预计后续负债端将继续回暖》 2020-05-20 2 《保险-行业点评:新重疾发生率表开征意见，或将带来未来新保单费率下降及 NBV margin 上升》 2020-05-10 3 《保险-行业深度研究:业绩低点已过，期待二季度负债端改善带来向上动力》 2020-05-05 行业走势图 寿险公司负债成本向下，ROE 中枢向上！ 寿险公司的利润体系是值得深入探究的，基于资产负债业务模式的“投资收益率”、“负债成本”、“杠杆倍数”是应当得到深刻讨论的。我们首先定义了“负债成本”并测算，然后独创了保险公司盈利能力分析的 ROE 框架，为市场探寻保险股价值提供了一套全新视角。 一、负债成本的定义与测算：2019 年平安、国寿、太保、新华的寿险负债成本分别为 1.7%、3.7%、3.3%、3.7%。1）我们提出简化版的利润公式，寿险公司税前利润=净资产×投资收益率 +（投资资产-净资产） ×（投资收益率-负债成本）。基于此，负债成本=（投资总收益 - 税前利润）/（投资资产 - 净资产），为对冲掉每年准备金多提或少提中的“不合理部分”，我们对上述负债成本做“3 年移动平均”处理。2）本质上，负债成本衡量的是寿险公司的高 Margin 产品销售能力、费用管控能力、保险风险管理能力（如防范骗保等）、保险产品定价能力等。3）2009-2019 年，平安、国寿、太保、新华的负债成本的年平均值分别为 2.7%、3.5%、3.6%、3.9%。 二、负债成本的趋势与展望：2017 年后开启的负债成本下行趋势将会持续。2010 年后负债成本经历了三个阶段的变化：2011-2013 年的低位震荡；2014-2016 年的较快攀升；2017-2019 年的明显回落。1）2013 年费率市场化改革之前，人身险产品定价利率不得超过 2.5%，使得负债成本长期维持在低位，这也是中国寿险公司将来很难发生类似于其他国家利差损危机的核心原因。2）2014-2016 年，费率市场化改革启动后，传统险的预定利率最高升至 4.025%，寿险公司的负债成本快速上升。3）2017 年至今，高 Margin的保障型产品在存量保单中的占比大幅提升，寿险公司的负债成本开始显著下行。4）未来寿险公司的负债成本仍将处于下行态势。原因一是保障型业务相较理财型业务的更快增长大概率会是较长期的趋势。当前居民对于寿险的购买意愿上升但购买能力下降，更加有利于“件均保费较低 + 社会焦虑驱动”的保障险的销售。原因二是投资收益率的下降亦会带来产品定价利率的下调。原因三是中小寿险公司面临日益突出的各种压力，超低的产品定价难以长期存在。原因四是我们预计保险公司业务结构中的分红、万能、投连等业务占比有望提升。 三、寿险行业的 ROE 分析框架：寿险公司的 ROE 中枢有望提升！1）假设寿险公司的投资资产规模为 A，资产端的投资收益率为 I，负债成本为 R，股东权益规模为 E。我们可以得到，税前 ROE = I + (A/E - 1) × (I - R)。2）ROE 的三大驱动因素分别为：I（投资收益率）、R（负债成本）、A/E（类杠杆倍数）。我们对 2011-2019 年上市寿险公司的 ROE 进行计算（理论 ROE），并与实际披露的 ROE 值进行对比，两者差异较小。详见正文。3）我们判断投资收益率与负债成本均趋于下行，杠杆率保持平稳，因此 ROE 的趋势取决于投资收益率和负债成本下降的相对速度。我们假设，到 2030 年国寿、平安、太保、新华的负债成本逐年线性下降至 2.0%、1.2%、1.8%、2.0%，即其他公司 10 年后的负债成本有望接近当前的平安寿险。国寿、太保、新华的负债成本的下降空间较大，理论 ROE 或将呈现出缓慢提升的趋势。平安的负债成本已经处于低位，进一步的向下空间相对较小，但 ROE 仍显著更高并维持在 30%以上的水平。 风险提示：保险公司负债成本下降不及预期；经济超预期下滑；长端利率超预期快速下行；保障型产品销售不及预期 -15%-10%-5%0%5%10%15%2019-052019-092020-01保险沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资建议：市场普遍看到了利率长期下行带来的寿险公司的未来投资收益率的下滑，但却普遍忽视了寿险公司的负债成本的下降。随着各家寿险公司新单结构的大致趋同，我们判断 10 年后国寿、太保、新华的负债成本有望接近平安当前的水平，即从当前的 3.3%-3.7%降至 2%以内，这个降幅高于投资收益率从 5%降至 3.5%的幅度。这就是寿险公司 ROE 提升的动力来源，这就是当前保险股的最大预期差。另外，我们预计平安寿险的理论 ROE中枢仍可长期维持在 30%以上的水平，因此长期投资价值卓越。 截至 5 月 27 日，平安、国寿、太保、新华的 2020 年 PEV 分别为 0.91、0.68、0.55、0.58倍。当前估值隐含的“长期投资收益率假设”较低：平安 A 股为 4.1%（未考虑科技、管理等各种溢价），国寿 A 股为 3.2%，新华、太保 A 股低于 2.5%。我们基于最悲观情景（10年期国债收益率 1.5%、长期投资收益率预期 3.5%）来测算 EV 调整值，P/“调整后的最悲观 2020EV”分别为 1.07 倍、0.93 倍、0.72 倍、0.76 倍，依然处于历史低位。待经济数据改善，保费好转趋势进一步明确，保险股将迎来估值的向上修复，重点推荐中国平安、中国太保。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-05-27 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601318.SH 中国平安 70.65 买入 8.17 8.35 9.87 11.21 8.65 8.46 7.16 6.30 601601.SH 中国太保 27.79 买入 3.06 3.43 4.16 4.65 9.08 8.10 6.68 5.98 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS sPtPmOzRvNbRdN8OpNqQnPnNiNrRsPjMmOyR7NrQtMxNmMuNMYmRrN 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 负债成本的定义与测算：2019 年平安、国寿、太保、新华的负债成本分别为