利率债专题：中国会走向财政货币化吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中国会走向财政货币化吗？ 利率债专题｜2020.5.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 在中国经济遭遇前所未有的冲击过后，财政货币化成为近期学界、政界和市场上热议的话题。本文旨在厘清财政货币化的界限、未来财政+货币的配合模式及其对大类资产的影响。我们认为，目前中国走向财政货币化的必要性不强，但未来财政和货币的协调配合将更加紧密。 ▍财政货币化是指通过发行货币为政府的财政赤字融资。但是，当前主要经济体并未真正踏入财政货币化领域，因此有必要根据财政与央行相互配合的程度做出一个更为清晰的界定。我们根据财政与货币之间协调配合的程度将它们的关系划分为三个层次，财政+货币 1.0 对应财政与货币绝对独立; 财政+货币 2.0 意味着货币与财政相互配合，仍然独立决策，财政无法强制货币为其融资，但货币可以有选择地为财政提供支持；第三个层次即 MMT，财政可以直接发行货币融资，为“财政+货币3.0”。在这种定义下，货币与财政的配合比较激进的经济体，如美国和日本，我们可以称之为货币+财政 2.5，而国内过去的水平则可以称之为货币+财政 1.5。 ▍国内经济目前没有诉诸财政货币化的必要。尽管学界和市场关于财政货币化的辩论十分激烈，但综合各方来看，支持财政货币化的观点还是略显激进。包括 MMT 在内的财政货币化，尽管在一定程度上包含了对财政的约束，但其逻辑上仍然存在一定的漏洞，应当更加审慎地看待财政货币化和 MMT 在实践中的风险。在常规货币政策工具依然有效，财政相对稳健，国外实践经验不足的情况下，国内直接走向财政货币化的可能性非常小。 ▍国内的货币财政的协调度可能由货币+财政 1.5 向 2.0 发展。过去货币配合财政的力度较弱，大量的财政扩张借助的是隐性的政府信用。预计未来财政和货币的结合将趋于紧密：一方面，地方政府隐性债务规模大，化解隐性债务的过程会给政府带来比较大的显性债务压力。第二，全球经济下行周期和国内“三期叠加”，财政政策逆周期扩张（尤其是减税）的需求更加强烈。这两个因素或将导致政府显性债务快速累积，还债压力增大，一定时期内需要依靠货币“接盘”和减压。 ▍财政+货币 2.0 对于大类资产的影响，可以通过财政和货币两个维度拆分。对于股票市场而言，财政利好企业盈利，货币推升估值，财政和货币的扩张都有助于推动股价上涨，相比之下货币的影响能力更强；对于债市大致是短空长多，长期利率中枢下移，波动率下降；对于商品而言，财政扩张将为大宗工业原材料的需求提供动力；外汇方面，财政和货币的影响方向有所不同，财政扩张推动本币升值，而货币放松促使本币贬值，最终的方向将由二者间的主导因素决定。 ▍结论：未来财政和货币的协调配合将有所加强，但与财政货币化尚有距离。在国内常规货币政策工具依然有效，财政相对稳健的情况下，直接走向财政货币化的可能性非常小。虽然今年政府财政大幅扩张几乎是板上钉钉，但也很难超出财政与金融协同的框架。央行有能力在现有的框架内实现对财政的配合，而不必诉诸财政货币化。当然，未来财政和货币之间的配合大概率进入一个新阶段，货币政策可能创新工具，以更大的力度，更加积极地配合财政政策实现目标。 利率债专题｜2020.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 什么是财政货币化？ ......................................................................................................... 1 财政货币化的定义与实践 .................................................................................................. 1 财政+货币 1.0 ................................................................................................................... 1 财政+货币 2.0 ................................................................................................................... 2 财政+货币 3.0（MMT） .................................................................................................... 3 厘清财政货币化、MMT 与货币财政化 .............................................................................. 3 财政货币化与 MMT ........................................................................................................... 3 货币财政化 ........................................................................................................................ 4 财政货币化效果如何？ ...................................................................................................... 5 学界如何看待财政货币化？............................................................................................... 5 中国会走向财政货币化吗？............................................................................................... 7 财政+货币配合：以日本为例 ............................................................................................ 8 2001-2006：财政扩张+QE ..................................