美国国债历史专题之十一：美国国债200年，后金融危机时代

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 05 月 20 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjy@ghzq.com.cn 美国国债 200 年：后金融危机时代 ——美国国债历史专题之十一 相关报告 《美国国债历史专题之十：美国国债 200 年：从互联网泡沫到金融危机》——2020-05-14 《资本市场思考系列之十七：再看海航债务展期的几点启示》——2020-05-07 《美国国债历史专题之九：美国国债 200 年：新经济时代》——2020-05-07 《美国国债历史专题之八：美国国债 200 年：走出阴影的八十年代》——2020-04-30 《资本市场思考系列之十六：揭秘转债基金》——2020-04-24 投资要点：  金融危机的冲击平息后，为了刺激经济复苏，奥巴马政府出台了罗斯福“新政”以来最强力的大规模经济刺激计划，美联储不但实行了“零利率”政策，还通过 3 轮量化宽松，向经济体注入资金。  然而在财政货币双宽松的环境下，美国经济却长时间保持低迷，金融危机后的 10 年时间里，美国 GDP 增长中枢仅在 2%左右，较金融危机前又下了一个台阶。美国经济低速增长的原因是什么？  拖累美国经济增长速度的原因是多重的，其中人口老龄化加速是一个不可忽视的因素；从科技周期的角度来说，金融危机后美国科技周期延续了 2000 年互联网泡沫破裂之后的低迷状态，因为缺乏技术革新的推动，美国企业生产效率增长停滞；与此同时，美国社会贫富差距过大的现实，也是导致美国政府经济刺激政策部分失效的重要原因。最后，与 30 年代罗斯福“新政”类似的，奥巴马政府的加税与强监管举措虽然有利于社会公平，但不受企业经营者的欢迎，客观上削弱了企业的复苏动力。  金融危机之后，长期美债收益率在 2%与 3%之间低位徘徊，其中枢较金融危机前再下一个台阶。美债收益率的下行，与金融危机后美国长期经济增长动能的下降是一致的。  风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 图 1：1798-2020 美国 10 年期国债利率走势 资料来源：《利率史》、《非理性繁荣》、Wind、国海证券研究所 1、 引言 近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。 如此低的美债收益率，反映出美债市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？ 为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达 230 余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。 以上梳理，形成了《美国利率 200 年》系列报告。本篇报告为这一系列的第 10篇，探讨了美国债券市场在 21 世纪 10 年代的发展。 2、 后金融危机时代（2010--2019） 2.1、 时代背景 2008 年从美国爆发的金融危机，不但是 20 世纪 30 年代大萧条以来，美国最严重的一次经济危机，它还通过当今发达的国际金融网络蔓延至全世界，带给诸多国家未曾预想的经济灾难。这次金融危机不但暴露出美国金融监管方面的漏洞，也让我们对 90 年代冷战结束后，美国继续领导世界的能力提出了质疑。 金融危机之后，美国政府也吸取了危机中的教训，对金融监管等方面做出了补救措施。但是在联邦政府与美联储的多重刺激下，美国经济却长时间保持低迷。这tOmQsQzRuM6M9R7NsQmMnPpPeRpPtOfQmOrQbRqRpRvPmRsOxNrNwP 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 或许意味着 20 世纪 80 年代里根改革以来，美国的经济发展模式已经走到了尽头，一场大变革或许即将来临…… 2.2、 基本面：后金融危机时代 金融危机的冲击平息后，为了刺激经济复苏，奥巴马政府出台了罗斯福“新政”以来最强力的大规模经济刺激计划，美联储不但实行了“零利率”政策，还通过3 轮量化宽松，向经济体注入资金。 然而在财政货币双宽松的环境下，美国经济却长时间保持低迷，金融危机后的10 年时间里，美国 GDP 增长中枢仅在 2%左右，较金融危机前又下了一个台阶。美国经济低速增长的原因是什么？ 图 2：金融危机后，美国长期经济增长中枢下降 资料来源：WIND、国海证券研究所 拖累美国经济增长速度的原因是多重的，其中人口老龄化加速是一个不可忽视的因素。继 2000 年美国出现劳动参与率拐点之后，出生于上世纪 50 年代“婴儿潮”的一代人在金融危机后集中退休，导致人口结构加速老龄化，并为经济增长带来了较为长期的负面影响。 不过对于美国来说，其人口问题虽然存在，但并未如日本、西欧一样严重。受90 年代初美国放宽移民政策，及“婴儿潮”一代的子女（千禧一代）出生高峰的影响，2016 年之后美国劳动参与率企稳回升，老龄化问题对经济的影响暂时消退。 图 3：90 年代后美国移民人数上升 图 4：婴儿潮及千禧一代对美国劳动参与率的影响 02468101200.511.522.533.544.52010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-01美国:实际GDP:同比 美国:失业率（右轴） % % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源：美国国土安全部、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 从科技周期的角度来说，金融危机后美国科技周期延续了 2000 年互联网泡沫破裂之后的低迷状态，因为缺乏技术革新的推动，美国企业生产效率增长停滞。 不过，金融危机后美国科技行业摆脱了互联网泡沫后的萧条，开始稳步增长。同时受美国去工业化的影响，科技相关行业在美国经济中的占比和重要性日渐提升。若下一轮科技周期来临，美国科技产业仍能迸发出巨大的能量。 图 5：金融危机后美国企业生产效率增长缓慢 图 6：金融危机后科技相关行业增加值 GDP 占比加速上升 资料来源：WIND、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 与此同时，美国社会贫富差距过大的现实，也是导致美国政府经济刺激政策部分失效的重要原因。自 80 年代里根改革以来，美国的财富分配日益偏向于依靠资本收入的富人阶层，而不是依靠劳动收入的穷人阶层，导致货币宽松与财政刺激的红利，基本上被富人阶层攫取。一方面股市指数创下新高，但另一方面劳动者收入却未见增加，需求无法得到有效提振。 0204060801001201401601802001980198319861989199219951998200120042007201020132016移民人数 万人 52545658606264666800.511.522.51948-12 1959-02 1969-04 1979-06 1989-08 1999-10 2009-12