2019年及2020年一季报轻工制造行业回顾：推荐关注边际改善的家居与包装，及白卡整合逻辑

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 轻工制造 2020 年 05 月 19 日 推荐关注边际改善的家居与包装，及白卡整合逻辑 看好 ——2019 年及 2020 年一季报轻工制造行业回顾 相关研究 《轻工造纸行业 2020 年一季报业绩前瞻——必选消费体现刚性属性，浆纸板块格局改善，Q1 同比增长》2020/04/13 《消费呈现韧性，行业加速整合-借鉴2003 年非典，看当前疫情影响暨投资判断》 2020/02/09 《轻工制造行业 2019 年年度业绩前瞻——成品家居及浆纸系竞争格局改善，包装经营持续稳健》 2020/02/09 《造纸行业深度——APP 拟收购博汇集团，浆纸行业竞争格局有望进一步改善》 2020/01/14 《2020 年轻工造纸行业投资策略——关 注 竞 争 格 局 ， 把 握 景 气 向 上 》 2019/12/26 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 研究支持 柴程森 A0230118070016 chaics@swsresearch.com 周迅 A0230118070003 zhouxun@swsresearch.com 联系人 丁智艳 (8621)23297818×7580 dingzy@swsresearch.com 本期投资提示：  投资观点：推荐业绩逐季修复的家居板块，下游改善的包装，及白卡纸整合逻辑。 1、家居板块：Beta 角度竣工改善，带动 B 端家居需求放量，之后逐步过渡至 C 端；Q1 盈利触底，随国内新冠肺炎疫情得到有效管控，终端客流逐步恢复，估值底部，业绩有望逐步改善，推荐顾家家居、敏华控股、志邦家居、索菲亚、海鸥住工、大亚圣象。2、下游改善的包装板块：如 3C 包装产业链的裕同科技、烟标的劲嘉股份、塑料包装的永新股份；3、持续推荐竞争格局改善的白卡纸行业及博汇纸业。  家居板块：竣工数据 2019 年 9 月起持续改善，叠加精装趋势，驱动精装属性较强的类别2B 相关业务快速增长。1）定制家居：2019 年行业增长的主要动力来自于：a 精装背景下，大宗业务（尤其橱柜品类）的快速增长；b 零售端（尤其衣柜品类）的外延开店；包括整装在内的新渠道模式仍在探索前行。2019Q4 叠加竣工改善，行业收入增长提速。Q1疫情期间，定制家居企业收入大幅下滑，成本及费用刚性，Q1 普遍亏损。我们认为一季度为行业传统淡季，家居需求为刚需，伴随终端客流恢复，业绩逐季改善，全年业绩不悲观，且疫情有望加速行业整合。2）成品家居：2019 下半年（5 月对美出口关税提升至 25%后）外销业务承压，内销家居企业随竣工数据回暖，加之竞争格局好转，带动改善；全年大宗业务占比较高的公司受益于精装修占比提升，业绩增长快于行业。2020Q1 成品家居通过线上渠道引流带货，服务链条较短，收入受影响程度小于定制家居，且随五一期间商场客流回暖，前期储备的丰富客流有望转化成收入。  造纸板块：2019Q4 受益需求旺季，纸价持续提涨，吨盈利扩张，纸企产销两旺，各纸种2019Q4 单季度毛利环比进一步上行。2020Q1 受疫情影响，各纸种呈现分化行情：文化纸：纸厂为加快出货 Q1 有所让利，疫情影响 Q1 出货节奏，量价齐跌，2020Q1 毛利环比下行；白卡纸：行业整合后，淡季仍实现价格提涨，吨盈利进一步扩张，疫情虽影响纸厂出货，但吨盈利扩张仍带动 2020Q1 毛利环比上升；箱板瓦楞纸：2 月受原材料紧张影响纸价暴涨，2020Q1 吨盈利略有扩张，但疫情开机率不足、下游需求低迷对出货形成大幅拖累，使得 2020Q1 毛利环比下滑。从现金流角度看，由于终端出货不畅，纸厂增加对下游的信用支持，纸企 Q1 末应收账款及存货环比显著增加。  包装板块：2019 年末进入春节备货季，包装企业增速环比提升。2020Q1 各企业平均复工延迟约 1 个月，纸包装和烟标、金属包装、塑料包装公司收入增速分别为-19.6%、-18.3%、-15.6%，横向比较，包装下游分散且相对刚需，体现抗风险逆周期属性。此外，预期疫情将催化快递、外卖相关包装需求快速提升，拉动环保包装、金属罐需求；烟草目前下游渠道库存偏低，个人消费为主，具备成瘾刚性，疫情冲击较小。疫情下将继续推动行业整合，头部客户偏好抗风险能力更强的包装企业，驱动行业整合。  轻工消费：疫情背景下生活用纸，需求边际改善，产品升级叠加浆价回落，中顺洁柔利润弹性兑现。大众消费品龙头如晨光文具和公牛集团，一季度业绩承压，但品牌和渠道力优势突出，中长期稳定增长趋势不变。可选消费如飞亚达 Q1 短期受商场客流下滑冲击明显，但伴随终端客流恢复，可选消费进口替代，后续逐季业绩有望超预期。  风险提示：疫情发展出现反复，精装大宗趋势对家居盈利与现金流影响。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 关注业绩逐季修复的家居板块，下游改善的包装，及白卡纸整合逻辑。 1、家居板块：Beta 角度竣工改善，带动 B 端家居需求放量，之后逐步过渡至 C 端；Q1 盈利触底，随国内疫情得到有效管控，终端客流逐步恢复，估值底部，业绩有望逐步改善，推荐顾家家居、敏华控股、志邦家居、索菲亚、海鸥住工、大亚圣象。含出口业务公司虽近几年连续受到贸易摩擦，海外疫情影响，订单存在波动，但长期角度利于行业整合，龙头胜出； 2、下游改善的包装板块：如 3C 包装产业链的裕同科技、烟标的劲嘉股份、塑料包装的永新股份； 3、持续推荐竞争格局改善的白卡纸行业及博汇纸业。 原因及逻辑 家居板块：受益于竣工数据回暖，定制家居大宗业务继续呈现快速放量，零售端业务 2019Q4销售也明显提速，成品家居受益于竞争格局回暖，下半年内销增速也显著回升。疫情对 2020Q1业绩形成短期冲击，但竣工逻辑持续验证，我们对全年业绩并不担忧。 包装板块：包装下游分散且相对刚需，抗风险性较强。疫情下将继续推动行业整合，头部客户偏好抗风险能力更强的包装企业，加速行业整合。 造纸板块：白卡纸行业受益行业整合，龙头协同性增强，需求淡季价格仍能实现提涨，疫情影响下，2020Q1 仍实现毛利环比增长。 有别于大众的认识 需求角度：市场担心疫情或对需求端形成压制，对后续业绩担忧。但我们认为：1、家居内销具备刚需特征，叠加竣工逻辑，后续季度消费回补确定，有望逐季改善；2、包装下游受 5G换机潮驱动，订单改善可期；3、名表等可选消费受益于进口替代 竞争格局角度：市场担心竞争格局欠佳。但我们认为：轻工各子行业整体竞争格局分散，呈现“大行业，小公司”的结构，疫情背景下加速行业整合，龙头具备更强抗风险属性。部分子行业，如文具、转换器、成品家居、白卡纸、金属包装等赛道，龙头护城河优势日趋明显，值得长期布局。 sPqMmOuMyQa