债市启明系列：货币政策执行报告点评，海外权重加大，关注政策节奏

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 货币政策执行报告点评： 海外权重加大，关注政策节奏 债市启明系列｜2020.05.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 一季度货币政策执行报告确认了货币政策仍然处于宽松通道，但具体宽松的力度、重点、节奏仍然需要根据海内外疫情和经济形势灵活摆布，短期内货币政策或有数量操作，价格操作需等待更强的政策信号。 ▍全文未提及 “货币供给总闸门”和“不搞大水漫灌”，货币政策宽松有想象空间。2020 年一季度货币执行报告延续 2019 年第三季度货币政策执行报告以来没有提及“把好货币供给总闸门”的表述，在这个层面上可以看出货币政策宽松仍然没有改变。更为重要的是，一季度货币政策执行报告首次没有提及“不搞大水漫灌”，透露出货币政策空间进一步扩展的信息，在一定程度上可以消除货币政策边际收紧的担忧。 ▍全球衰退风险加剧，海外风险权重加大。相比 2019 年四季度货币政策执行报告中对全球经济出现企稳迹象的表述，本次货币政策执行报告对外部环境的评估更为悲观，全球经济进入衰退已经明确，而海外货币政策空间进一步压缩。4 月央行货币政策偏保守，人民币汇率处于低位不可忽视。 ▍货币政策节奏与经济形势相匹配。央行强调依据疫情防控和经济形势的阶段性变化灵活适度的货币政策要把握好力度、重点和节奏，而疫情爆发后货币政策明显分为三个阶段，当前及未来货币政策的重点是，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，尤其要支持中小微企业渡过难关。货币政策的力度加大、重点放在实体经济恢复发展，包括生产端和消费端的双双修复，进一步扩大内需，再根据物价、汇率等因素进行节奏摆布。 ▍货币政策工具表述笼统，没有明确的超预期工具表述。央行在货币政策下一阶段展望中确认了货币政策宽松，但没有提及市场预期的货币政策工具。总量工具方面，加强对流动性供求的监测，总量工具节奏走一步看一步。结构性工具方面，再贷款再贴现政策和完善 MPA 考核仍然是支持中小微企业的政策重点。 ▍债市策略：一季度货币政策执行报告确认了货币政策仍然处于宽松通道，央行关注海外经济衰退风险和政策空间被压缩的局面，根据国内疫情防控和经济形势的阶段性、流动性供求和国内外市场情况进行流动性力度、重点和节奏的摆布。我们认为后续海外疫情和经济修复的反复大概率将传导至国内，经济基本面的修复过程仍然面临压力，货币政策仍然处于宽松通道之中，但节奏和力度存在灵活操作的空间，人民币汇率贬值压力、重要会议等短期内使得降准可期但价格型工具偏谨慎，10年期国债收益率将在 2.4-2.6%的区间运行。 债市启明系列｜2020.05.11 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 货币政策执行报告：海外权重加大，关注政策节奏 没有“闸门”和“不搞大水漫灌” 全文未提及 “货币供给总闸门”和“不搞大水漫灌”，货币政策宽松有想象空间。2020年一季度货币执行报告延续 2019 年第三季度货币政策执行报告以来没有提及“把好货币供给总闸门”的表述，在这个层面上可以看出货币政策宽松仍然没有改变。更为重要的是，一季度货币政策执行报告首次没有提及“不搞大水漫灌”，透露出货币政策空间进一步扩展的信息。虽然 4 月份以来市场对货币政策进一步宽松的预期，如全面降准、降息甚至存款基准利率下调，都没能在财政政策开始发力的背景下兑现，仅在文本层面关注删去“不搞大水漫灌”有刻舟求剑之嫌，但 2018 年二季度货币政策执行报告以来首次没有提及“不搞大水漫灌”，在一定程度上可以消除货币政策边际收紧的担忧。 图 1：2017 年以来发布的货币政策执行报告“下一阶段主要政策思路”中对“闸门”和“大水漫灌”的相关表述（亿元） 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部。注：[1]2019 年 2 月发布的《2018 年四季度中国货币政策执行报告》中“防止大水漫灌”的表述并非出现在“下一阶段主要政策思路”中，而是出现在专栏 5 中；[2]箭头指向和相关表述并非当季货币政策执行报告，而是发布货币政策执行报告的时点，为前一季度货币政策执行报告相关内容 不纠结于文本，而关注货币政策目标的平衡。每次货币政策执行报告出炉后，市场都会关注文本层面的变化，而当我们梳理回顾 2017 年以来货币政策执行报告中对货币闸门和大水漫灌的表述时可以发现，货币政策的表态是落后于货币政策实践的。因而除了监测货币政策操作外，对货币政策的预判不该仅仅囿于一两处文本的变化，而应该从货币政策目标和操作逻辑入手。另一方面，删去“坚持不搞大水漫灌”绝不是容许大水漫灌，只是从侧面说明货币政策关注点转型更重要的目标。 -10000-5000050001000015000200002017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月逆回购MLFSLF国库定存PSLTMLF降准净投放调节好货币闸门调节好货币闸门调节好货币闸门调节好货币闸门管住货币供给总闸门管住货币供给总闸门把好货币供给总闸门把好货币供给总闸门把好货币供给总闸门把好货币供给总闸门无“闸门”表述无“闸门”表述坚持不搞大水漫灌不搞大水漫灌不搞大水漫灌坚决不搞大水漫灌防止大水漫灌[1]无”大水漫灌“表述无“闸门”表述坚决不搞大水漫灌qNmQsQvNwO9PbP8OoMpPoMnNeRqQmRlOmNmNaQnMtOwMsOuMxNmQpQ 债市启明系列｜2020.05.11 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 货币政策兼顾内外，汇率波动不可忽视 央行关注新冠肺炎疫情影响下全球经济衰退的风险。相比 2019 年四季度货币政策执行报告中对全球经济出现企稳迹象的表述，本次货币政策执行报告对外部环境的评估更为悲观，IMF 估计 2020 年 189 个成员国中有 170 多个国家人均收入出现负增长，专栏 4 中详细分析了新冠肺炎疫情对全球经济的影响，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩。虽然 4 月份出口数据超预期，但海外疫情走势尚不明朗、全球经济面临极大不确定性，后续出口形势可能会出现反复。此外，局部金融风险加速积累，值得警惕。央行对全球经济衰退风险的预期较市场更为悲观，货币政策也需要以更大的力度应对。 除海外经济面临不确定性，外部政策对国内的溢出效应也需关注。疫情全球发酵后，全球央行掀起大规模降息潮，美联储、英格兰银行均进入“零利率”；美联储、英格兰银行、欧央行、日本银行均开展资产购买计划或加码量化宽松，央行资产负债表大幅扩张。全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深。政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，一方面是海外政策空间压缩制约全球经济修复力度，另一方面外部宽松使得稳定汇率目