4月金融数据-托管量点评：流动性格局是否发生了变化？

研究源于数据 1 研究创造价值 x[Table_Summary] 流动性格局是否发生了变化？ —4 月金融数据&托管量点评 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 专题研究 2020.5.11 [TABLE_ANALYSISINFO] 固收首席分析师： 齐晟 执业证书编号： S1220520010001 E-mail： qisheng@foundersc.com 分析师： 韩坪 执业证书编号： S1220520030002 E-mail： hanping1@foundersc.com [Table_Author] 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 摘要 1、4 月金融数据再次表现亮眼，社融、信贷、M2 增速均超出市场预期，我们根据不同部门进行分解，可以大致描绘出 4 月金融数据的状态：居民端基本恢复正常，财政端继续发力，企业端存贷两旺，流动性回流表内，非银端存款高增，但更多是季节波动。但有一个问题也值得注意：企业存款和 M2 的快速反弹，除了一般存款的贡献外，结构性存款的贡献亦功不可没。 2、从 4 月托管量看，虽然地方债和中票的托管规模回升无法证明是主动配置行为，但全国大行和城商行对国债、政金债的冷淡比较确定。保险机构继续增持地方债，对其它债种的需求很低。券商对利率债的热情收敛。广义基金大幅增持国债、存单、超短融和中票，明显减持地方债。 3、债市杠杆率在 4 月回落，从 109.7%下滑至 107.6%，与过往季节性一致。券商、非法人产品的杠杆率降幅最为明显，但前者更多是主动降杠杆，后者则更多是被动降杠杆。 4、目前流动性格局处在我们划分的第四象限之中，虽然不是对债市带来单边的利多或者利空，但会形成以下两个特点：第一，流动性从表外回流表内，因此银行表内行为成为影响债市走势的核心力量；第二，非银机构对债市的边际影响变大，但不稳定性增强。 5、我们对后市流动性变化的判断是：第一，对于资金面来说，我们并不悲观；第二，对于债市流动性来说，如果收益率进一步下行还是得依靠银行行为主动发生变化，重新增配债券，从而带动非银机构再次入场。有三种可能性：一是实体融资需求不可持续，二是央行提供额外流动性对冲利率债供给的加码，三是政策在降低银行负债成本上进一步发力，从利差角度让银行表内有更多动力配置债券。 6、虽然前期债市出现了一定幅度的调整，但我们对债市依然不悲观，宽松的资金面仍能提供有效支撑；前期对债市比较乐观的理由是对于上述可能性二和可能性三给予了过高期望，但迟迟未能兑现，最终引发非银高位降杠杆，债市出现调整。目前看虽基本面有正在改善的迹象，但尚不能完全排除银行重新增配债券的可能性，短期可以稍做等待两会前后更明确的政策指引，但不建议恐慌性减仓，债市未到反转时刻。 风险提示：经济下行压力，政策超预期，海外环境扰动。 专题研究-金融数据 研究源于数据 2 研究创造价值 流动性格局是否发生了变化？ 从 4 月 30 日开始，债市出现了一波较为明显的调整。比较令人意外的是，在这期间实际上资金面并未显著收紧，除了供给加码外，也没有特别明显的事件冲击。那么债市究竟为何出现调整？流动性的格局是否发生了改变？资金面宽松的预期是否可以持续？本文将从 4 月金融数据和托管量数据出发，试图回答上述问题。 1 金融数据概览：居民恢复，财政发力，企业存贷两旺 4 月金融数据再次表现亮眼，社融、信贷、M2 增速均超出市场预期，我们根据不同部门进行分解，可以大致描绘出 4 月金融数据的状态：居民端基本恢复正常，财政端继续发力，企业端存贷两旺，流动性回流表内，非银端存款高增，但更多是季节波动。 1.1 居民端：金融行为基本恢复正常 首先观察居民相关金融数据：4 月短期贷款为近五年同期最高；与购房需求直接相关的长期贷款继续保持在 4000 亿以上的水平，与历史季节性相近；居民存款虽出现了近 8000 亿元的下降，但按照季节性规律，4 月居民存款往往出现下降，也符合规律。 同时，再观察 20 年前四个月的变化，会发现居民短期贷款逐渐由负转正；1 月因春节因素 M0 和居民存款大增，但 2-3 月受到疫情影响，居民消费和实体投资意愿受阻，M0 降幅和居民存款降幅始终不及历史季节性。4 月居民短期贷款略高于季节性增长，而 M0 和居民存款略高于季节性下降，都说明从金融角度看，居民行为已基本恢复常态，消费与实体投资意愿都有所提升，使得现金和居民存款有效转化为企业存款。 图表1： 4 月居民相关金融数据符合历史季节性 图表2： 环比看，居民金融行为已恢复常态 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.2 财政端：继续发力，减税效应支撑流动性 4 月财政存款仅增加 529 亿元，远低于前四年同期 5000 亿以上的水平。财政支出发力与减税功不可没，也使得 4 月缴税阶段资金面平稳度过。5 月是企业所得税清缴月份，按前四年同期季节性规律将带来2000-5000 亿的资金回笼。虽然财政支出加大和减税优惠仍将继续发挥作用，但考虑 5 月缴税的基数是 19 年企业利润而非 20 年，预计 5月缴税对流动性的扰动相对 4 月或略有加大。 -16000-14000-12000-10000-8000-6000-4000-200002000400060002016-042017-042018-042019-042020-04居民短期贷款居民长期贷款居民存款（亿元）-20000-10000010000200003000040000500002020-012020-022020-032020-04短期存款居民存款M0（亿元）rQtQpRuNrQqQpQoNtMtPqRaQdN6MtRqQmOmMeRoOmRiNpOnO7NsQmONZrNsMNZpOqM专题研究-金融数据 研究源于数据 3 研究创造价值 图表3： 4 月财政存款增加幅度远低于历史平均水平 资料来源：Wind,方正证券研究所 1.3 企业端：贷款、债券与存款的全面高增，非标依旧低迷 企业端的表现也非常给力，无论是票据融资，企业中长期贷款，还是债券融资，均高于历史同期水平。受到融资端的带动，企业存款也创下了 1.17 万亿的增加量，为历年 4 月之最。与此同时，表外融资尚未见明显起色，社融三项合计几乎为零，说明企业的融资方式更多集中在贷款端与债券端。 图表4： 多项企业端金融数据高于历史同期水平 图表5： 表外融资未见明显改善 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 企业端贷款和存款数据双双强劲增长可能对应着实体流动性的改善。对于银行体系而言，由于具有资产创造负债的信用派生能力，因此如果企业和居民融资多用于实体经济，无论是通过信贷、债券还是非标融资，最终都会在银行负债端形成企业存款。而去年社融与信贷反弹，但 M2 未见起色，则说明创造出的大量流动性停留在表外，宽货币向宽信用转