交通运输行业深度研究报告：顺丰控股专项研究（三），假如顺丰航空“独立”核算？（上），从参与者角色看我国航空货运市场

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 交通运输行业深度研究报告 推荐（维持） 假如顺丰航空“独立”核算？（上）：从参与者角色看我国航空货运市场——顺丰控股专项研究（三）  我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板。1）“客强货弱”特征明显。运输量角度，2011-19 年客运量复合增速 11%，货运仅 5.4%；机队规模角度，全国全货机 171 架，占比不到 5%；货运方式角度，客机腹舱运输占 70%，国内占 82%，国际占 49%。2）我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题。其一我国全货机数量占全球不到 10%，与我国货运规模（世界第二）严重不匹配；其二我国国际航空货运市场，测算外航份额占比超过国内承运人，疫情下客机腹舱资源大幅下降，以及世界贸易复杂多变的环境，全货机能力较弱的矛盾凸显，帮助中国企业更好走出去与运进来，亟需有力的航空货运保障。  我国航空货运参与者结构分析：大航求变，货代平稳，顺丰崛起。1）承运人角度：三大航合计占据运力优势，顺丰成功崛起。运输量看，三大航占国内承运人运输量的约 7 成，考虑顺丰租入运力后，CR5 占比高达 95%，分区域看，三大航凭强腹舱资源，占国际货运量的 90%。而顺丰航空 09 年开航，19 年运量占整体的 18%，国内的 25%，机队占比 4 成，载运能力占比约 3 成，成功崛起。2）16 年构筑运价底部，国际线收益更高。观察国际线单位收益水平好于国内（19 年国际线三大航平均货邮吨公里收入为 1.3 元，高于国内约 2 成），全货机则高于客机腹舱（18 年东航物流全货机单位收益 1.47 元，高于同期三大航水平）。关于历史运价表现，16 年构筑运价底部，18 年相较 16 年提升 2成，19 年受中美贸易及宏观经济影响，单价有所回落，但 2016 年以来国货航、中货航均保持了盈利。3）大航求变，东航物流独立后，盈利水平上台阶。17-18年，东航、国航分别剥离货运业务，独立运营。东航物流成为货运航空“国资+民企+员工持股”混合所有制改革范本，18 年收入 107 亿，净利 9.9 亿，净利率超过 9%，而收入构成上，航空速运占比 62%，地面综合服务及综合物流解决方案分别占比 21%及 17%。观察独立后单位收益水平明显提升，17 年相较于 16 年大幅提升 23%，超过行业平均涨幅的 12%，18 年高于南航 11%。4）货代：头部公司毛利率水平约 10-12%。观察华贸物流 2011-19 年空运业务量复合增速 10%，收入增速 7%，毛利率稳定在 12%，其货运价格具备成本转嫁能力，但难以超额提价。同时观察外运发展 17 年国际航空货代毛利率 10%。  假如顺丰航空“独立”核算？1）顺丰是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主，贡献 19 年行业货运增量的约 8 成，航空运力作为顺丰“天网”核心资源（全货机+散航+无人机），亦是公司护城河要素之一。2）我们系列研究希望能对顺丰各项业务做单独评估，本报告中先以东航物流为基准，做一个简单对比假设。因货品结构不同，顺丰单票重量仅 1.56 公斤，全货机载运能力是东航物流的 2 倍；但 19 年运量仅较东航物流 18 年多 9%，我们不妨先以载运能力作为参数，东航物流全货机运输收入 41.3 亿元，假设顺丰航空同样对外经营，以同比例折算，则纯货机收入则可达约 90 亿（假设全货机 3.7亿票，24 元/票）。考虑顺丰组织货源以及效率或相对更高，假设净利率 10%（东航物流 18 年 9.2%），则对应至少 9 亿元利润。在此前研究报告中提出，鄂州机场投产后达到理想状态下，不仅将降低航空货运成本，还或将提供更多时效产品选择，以提升航空货运经济性。（注：上述测算以假设顺丰航空独立对外经营业务为条件，并非当前运营模式，仅为从一种角度探讨货运航空价值）。3）当前国际货运市场出现明显的供需失衡，货运价格上行，而油价处于低位，利于顺丰控股航空业务盈利能力提升。  风险提示：经济大幅下滑，疫情冲击超出预期，行业竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 顺丰控股 45.91 1.39 1.69 2.02 33.03 27.17 22.73 4.87 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 05 月 08 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 118 3.08 总市值(亿元) 23,714.29 3.57 流通市值(亿元) 16,526.13 3.39 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.4 -10.24 -11.2 相对表现 -4.11 -10.01 -21.31 《交通运输行业数据点评：清明小长假出行数据看因私/旅游出行意愿：处于相对修复阶段》 2020-04-08 《交通运输行业周报（20200420-20200426）：VLCC 运价高位运行，油轮标的料将显业绩强弹性；继续推荐疫情下模式胜出公司》 2020-04-26 《交通运输行业2019年报及2020年一季报综述：模式加成，龙头胜出》 2020-05-04 -20%-8%3%15%19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/032019-05-13～2020-05-08沪深300交通运输相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 交通运输 2020 年 05 月 10 日 交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1）本篇报告从参与者角色角度分析了我国货运市场格局及发展。通过对航空承运人、货代、货主兼承运人，等不同角色参与者，发现行业在发生变化：大航求变、货代稳定、顺丰崛起。同时探讨了我国国际航空货运市场的短板。 2）本篇报告以对比假设法，以东航物流为参照，试图将顺丰航空从公司的组成部分，在假设对外经营的情形下，对其进行单独评估。 投资逻辑 假如顺丰航空“独立”核算？ 1）顺丰是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主，贡献 19 年行业货运增量的约 8 成，航空运力作为顺丰“天网”核心资源（全货机+散航+无人机），亦是公司护城河要素之一。 2）我们系列研究希望能对顺丰各项业务做单独评估，本报告中先以东航物流为基准，做一个简单对比假设。因货品结构不同，顺丰单票