家电行业消费品研究的经典案例：空调的修昔底德陷阱

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 5 月 9 日 家电行业 空调的修昔底德陷阱 ——消费品研究的经典案例 行业动态 ◆作为消费品优良格局的代表，空调业为何发生了如此激烈的价格战？ 2019Q4 至今，空调零售均价降幅超过 20%，自格力美的确立双寡头地位后，空调行业十余年未发生过如此激烈的价格战。我们认为除需求周期、原材料价格下跌等表观因素之外，本次价格战的实质是美的借助经营模式变革向格力发起的份额挑战。 ◆回顾格力赖以成功的经营模式，当前产业环境究竟发生了什么变化？ 传统线下时代，格力凭借产品/品牌优势，建立起壁垒深厚的线下分销网络，利用渠道压货熨平生产周期、提高效率，全产业链规模效应显著，最终带来丰厚超额利润。然而 2015 至今，行业规模增速放缓、需求波动加大，压货模式弊端显现；同时互联网等新零售渠道伴随中国社会化物流效率的提升而崛起，商品流通环节成本下降，带来空调盈亏平衡点下降。这也是空调格局松动，奥克斯等二三线品牌乘势做大的背景。 ◆2019 年，潜心三年推动经营变革的美的正式向格力发起挑战。 大宗原材料价格持续下跌，空调 2019 年综合成本同比降幅达 5~6%，由于低库存高周转，美的利用成本优势让利消费者；电商巨头加速下沉，在三四线渠道开出上万网点，美的积极拥抱新零售渠道，工厂直供终端比例扩大至 70%；整编代理商职能，压缩渠道费用。最终，美的在不影响上市公司净利率的情况下实现了空调均价 10%以上幅度的下降，带来份额的突飞猛进。格力因去库存压力于 19Q4 跟进降价，价格战进入白热化阶段。 ◆价格战结束的信号是什么？ 短期来看，格力份额表现被动的核心原因是库存。因此只要能将库存有效去化，在产品定价和促销层面的压力就会大幅缓解，双方的价格竞争就会回归理性。库存的跟踪与监测，可通过不断地渠道调研与跟踪，但最核心的指标就是终端零售的动销，只要观察到行业需求出现良好复苏，或格力在价格战之下份额快速回升，也就意味着离库存见底不远了。 ◆价格战结束后格力的盈利能力能否恢复？ 短期来看，行业格局在经历价格战后大幅优化，加上公司余粮充沛预留充分，预计盈利能力有望快速恢复。中长期来看，超额利润能否恢复取决于格力渠道改革进展。而其渠道产业链价值中关键环节在于销售公司，期待公司通过股权激励实现管理层利益绑定，随后积极推动变革。 ◆投资建议： 空调作为典型的可选消费行业，一季度受疫情影响较大。但展望后续，随着经济活动与竣工装修逐步恢复，预计需求将逐季改善，激烈的价格竞争也将随库存周期见底而逐步收尾，板块基本面已基本见底，并有望在20H2 迎来向上拐点。同时当前可选与必选消费品的估值差达到历史高位，疫情结束后也有望迎来资金配置迁移，外资回流也将进一步助推龙头公司估值修复。建议可开始积极配置位于周期底部的空调龙头，其从中期看有望获得较高预期收益，推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电。 ◆风险分析： 需求低于预期；价格战对利润的影响超预期；渠道改革低于预期。 增持（维持） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqq@ebscn.com 王彦玮 (执业证书编号：S0930519100001) 021-52523879 wangyw@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -11%-5%2%9%15%04-1907-1910-1901-20家电行业沪深300 资料来源：Wind 2020-05-09 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 回顾格力赖以成功的经营模式 ................................................................................................... 3 2、 渠道变化如何改变了行业的竞争态势？ .................................................................................... 4 3、 理解本轮价格战背后的深层次原因 ............................................................................................ 6 4、 本轮价格战结束的信号是什么？ ............................................................................................... 8 5、 价格战结束之后格力的净利率能恢复到什么水平？ ................................................................... 8 6、 最后一个核心问题：格力能否做好渠道改革？ .......................................................................... 9 rMtPsQyQuMaQaOaQnPoOnPpPiNpPqNkPpOpPbRmNpQNZrQoOwMoOsR2020-05-09 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 在消费品的研究框架中，竞争格局往往是比行业空间更为重要的考量因素。良好的竞争格局，就意味着龙头公司在某些竞争要素上具备深厚的护城河，从而能长期维持高 ROE 与超额利润。而空调行业毫无疑问是消费品优良格局的典型案例，格力美的两大寡头合计份额近 70%，属于教科书中竞争格局的最佳范本——寡头垄断。在规模成本、制造与供应链、渠道及品牌壁垒的多重加持下，格力美的长期保持了丰厚的超额利润。 然而，这样一个看似稳定牢不可破的格局，自 2019 年开始发生了一场超乎寻常的价格战，2019H1 先由美的发起，格力在“双十一”跟进，空调均价最大同比下降幅度超过了 25%，已经超过 2015 年价格战期间 10%的同比下降幅度。进入 2020 年，价格战愈演愈烈，不仅均价保持了 20%以上的同比下滑幅度，一级变频空调更是史无前例的下探到了 2000 元的价位段。 图 1：空调历史周期均价同比（当前价格下滑幅度数十年罕见） -22%-17%-12%-7%-2%3%8%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中怡康线下零售量同比中怡康线下均价同比（右）零售量价周期价格战去库存周期需求上行周期弱需求周期 资料来源：中怡康，光大证券研究所 伴随着惨烈的价格战，格力也出现了连续两季度利润的大幅下滑，虽然20Q1 遭到了疫情的影响，但 19Q4 单季 25 亿元的净