汽车行业前瞻研究系列（八）：热管理，长赛道、大空间、临拐点

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 汽车汽配 [Table_IndustryInfo] 汽车前瞻研究系列（八） 超配 （维持评级） 2020 年 05 月 08 日 一年该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 热管理：长赛道、大空间、临拐点  热管理为电动车当前最具确定性的增量赛道之一 以产业研究角度，配套单车价值量持续上行、需求天花板高、技术升级迭代快的热管理行业具明显的“苹果产业链光学赛道”特征。基于中美欧三地汽车电动化持续推进，我们判断 2021 年为热管理厂商前期订单大幅释放业绩的元年，优质长赛道带来估值溢价及诞生大市值企业机遇。  EV 热管理=电池热管理+汽车空调+电驱动及电子功率件冷却 新能源汽车三大组成部分均具升级带来的增量机会。对于完全新生的电池冷却系统，三元电池路线、高能量密度、车型升级等因素驱动液冷方案渗透率持续上行；汽车空调系统中，制冷回路最大变化在于由发动机驱动的普通压缩机升级为电动压缩机，而缺少发动机余热作为热源的制热环节需借助目前主流的 PTC 加热，未来能有效缓续航大幅缩水的热泵系统是趋势；电驱动及电子功率件冷却系统将与其他子系统联结，随智能化发展对温度较为敏感的电子功率件冷却需求持续新增。三大部分增量使得新能源汽车热管理单车价值量大幅提升，由传统车的 1910 元上升至电动车的 5280~9920 元（2020 年测算数据）。2020 年国内热管理市场破百亿、2025 年全球达千亿级。  热管理产业链拆解零部件机遇 对行业领先的特斯拉所用方案进行拆解，多个独立而又相互联结的热管理子系统主要由阀类、换热器类、泵类、压缩机类、传感器类及管路等构成，电气化升级带来新生零部件部件（电动压缩机、PTC 加热器、电子膨胀阀、电子冷却器、电子水泵）增量市场，2020/2021/2025 年国内、全球市场规模分别为 52/63/152 亿元、129/168/447 亿元。  风险提示：新能源汽车产销量低于预期风险；汽车销量下行风险；供应商受整车厂挤压风险；热管理相关产品渗透率不及预期风险。  本土配套供应及成本优势为国内厂商带来机遇 完全新生的电池热管理系统，驾驶舱空调对节能性更高的热泵系统的运用、压缩机的电动化升级以及电驱动、功率元器件等新增的冷却需求，带来国内外厂商间的公平较量。国内已有优势厂商在第一波电气化升级浪潮中抓住新生零部件机会，并持续攻克局部模块或系统整合难关，挑战传统巨头，将在 2 年内分化的市场值得长期跟踪。推荐全球制冷控制部件龙头三花智控、国内热交换器龙头银轮股份、橡胶件龙头并布局冷却管路的中鼎股份以及布局汽车水泵的优质厂商。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 002050 三花智控 增持 21.83 60368 0.48 0.60 45.48 36.38 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《特斯拉系列之十一：特斯拉 Q1 连续盈利，降价驱动供应链机遇升级》 ——2020-05-02 《华为汽车系列之二：HUAWEI？HiCharger发布，华为汽车产业链稳健发展》 ——2020-04-27 《国信证券-新能源产业链系列：20 年新能源汽车补贴政策落地，强度符合预期》 ——2020-04-24 《特斯拉系列之十：特斯拉技术、产品、商业模式加速推进，推荐产业链》 ——2020-04-18 《汽车行业月度投资策略：行业逐步复苏，关注进口替代和智能网联》 ——2020-04-14 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 联系人：周俊宏 E-MAIL： zhoujunhong@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2M/19J/19S/19N/19J/20M/20汽车汽配沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 本篇报告我们从上至下对电动车产业链进行梳理，以经历过黄金十年的苹果产业链对标，筛选出确定性增量赛道之一——热管理。本文对热管理产业链中核心的技术变化、产品迭代、市场规模及厂商布局进行深度分析。预判完全新生的电池热管理系统，驾驶舱空调对节能性更高的热泵系统的运用、压缩机的电动化升级以及电驱动、大功率电子元器件等新增的冷却需求，均将带来相关一系列产业投资机会，并且优质长赛道将带来估值溢价及诞生大市值企业的机遇。通过对热管理行业的系统性梳理，帮助读者把握行业成长中的投资机会。 为何关注热管理赛道：新能源汽车作为新兴行业，中观的产业研究最为适宜，以 P= PE* EPS 角度，即以前瞻视角寻找 PE 弹性最大（较大景气度）的子环节，我们认为电动车新增行业值得关注，爆发性强而厂商切入机会大。从苹果产业链验证，产业整体景气度向上但细分赛道成长性差距很大，如光学赛道以超 200 倍的股价涨幅脱颖而出。我们认为在电动车领域，除电池环节，热管理行业具明显的“特斯拉光学赛道”特征（配套的单车价值量持续上行、需求天花板高、技术升级迭代快）。基本面角度验证，2021 年为各厂商前期订单大幅释放业绩的元年，消化先前的高估值。以研究穿透力视角，2025 年全球 1364亿市场规模给予对目前相关厂商极大的发展空间。 新能源汽车热管理的增量体现在哪里：电池热管理、汽车空调系统及电驱动及电子功率件冷却系统三大电动车热管理组成部分均藏匿机会。电池冷却系统完全新生，由前期简单的风冷方案过渡到液冷路径带来单车价值量的上行（由1000 元提升至近 3000 元）；汽车空调系统中，制冷环节原理相近，主要是由发动机驱动的普通压缩机升级为电动压缩机（单个价值量由 300~500 元提升至1500-1600 元），制热环节因缺少发动机余热电动车需借助 PTC 加热（冬季使用续航受较大影响）或制热效率更高的热泵系统（单车价值量超 3000 元）；电驱动及电子功率件冷却并入整车方案（单车价值量超 1000 元），随智能化趋势对温度较为敏感的电子功率件新增冷却需求。 零部件环节的机遇：通过拆解热管理技术最为成熟的特斯拉（在 Model 3 创造性运用电机及相关控制器生热提供热源，Model Y 设计上新增热泵系统），观零部件及系统的发展趋势。热管理核心零部件分为阀类、换热器类、泵类、压缩机类、传感器类、管路几个大类，分别测算各部件市场空间，新能源汽车核心零部件 2020/2021/2025 年国内、全球市场规模分别为 86/105/252 亿元、215/279/741 亿元。其中完全新生的零部件（电动压缩机、