海外中资股专题：从“瑞幸事件”到中概股赴港二次上市潮

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从“瑞幸事件”到中概股赴港二次上市潮 海外中资股专题｜2020.4.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 联系人：徐广鸿 据新浪财经等媒体报道，京东有望继阿里巴巴后，成为第二家中概股回归港股二次上市公司。瑞幸咖啡造假事件曝光后，多家中概股遭做空，叠加疫情冲击和中美摩擦，信任危机重现，中概股回归潮或将来临。私有化退市及 VIE 架构拆除耗时长、成本高，未来港股市场料将成为中概股回归的首选。同时，恒生指数也将迎来五月检讨，或下调金融权重并允许纳入同股不同权及二次上市企业。若符合条件中概股回归且指数纳入条件放开，我们模拟的恒生和国企指数中“新经济”比重权重将最大提升 25ppts 和 34ppts，香港市场的“新经济”（可选消费和信息技术）估值预计也将得到提振。预计美股中概股回归港股将成为长期趋势，将从根本上改变香港上市公司结构及“低估值，低增长”的市场业态。 ▍ 多家美股中概股遭做空，信任危机或重演。近期瑞幸咖啡、跟谁学、爱奇艺连遭做空。在市场的信心本就偏弱的情况下，瑞幸、好未来等黑天鹅事件进一步引发海外投资者对中概股的不信任。海外机构针对中概股的做空行为不乏多例，主要原因有：1）不少海外投资者对中概股了解甚少，美国会计合规监管趋严；2）适时做空的时间节点；3）中概股中的确存在一些“劣币”；4）做空舆论可以引发投资者的“囚徒困境”。海外机构做空中概股流程主要包括：1）锁定做空目标；2）对目标展开调查，通过对冲基金建立空头头寸。3）撰写做空报告并发布，造势打压股价；4）股价下跌，了结空头头寸获利。 ▍ 信任危机或加速中概股回归。受疫情影响，美股市场弥漫着浓厚的观望情绪，当前或成持续做空中概股的时间点。而瑞幸咖啡和好未来造假事件爆发后，美国证券交易委员会（SEC）和美国公众公司会计监察委员会（PCAOB）监管料将趋严。在此背景下，未来中概股赴美 IPO 进程或将受阻，而已上市企业可能加速回归中国市场。截至目前，累计 68.4%的美股中概股已跌破发行价，而摘牌比例也达到 30.8%。若回归中国市场，企业的经营模式、商业战略等更易被跟踪，信息透明度更高，有利于中概股享受估值溢价。随着国内政策、制度不断完善，市场环境逐渐改善，加上科创板的推出，A 股市场对于在美的部分中概股吸引力增加。同时，港交所新订《上市规则》，以大中华区为业务重心的公司可保留现行 VIE 结构以及不同投票权架构，也为中概股回归扫除诸多障碍。 ▍ 中概回归三步走：1）在美私有化退市。私有化方通常会采取“要约收购+短式并购”两步走或一步并购两种方式。2）拆除 VIE 结构。A 股上市公司要求公司必须国内注册，并且作为实际控制人的境内自然人，不宜透过境外公司，特别是离岸群岛注册的壳公司，间接控股拟上市公司。中概股若试图回归 A 股市场，必须进行 VIE 结构拆除。3）在中国股市二次上市。中概股若采用非科创板回归 A股，耗时长、成本高，且壳资源缺乏是制约的主要因素。科创板虽允许 VIE 架构企业上市，但对公司属性要求严格。由于绝大多数美股中概股都采用 VIE 架构，考虑到港交所新订《上市规则》，预计港股市场将是中概股回归的首选。 ▍ 中概股若回归，或提振港股可选消费和信息技术行业估值。可能回归港股的美股中概股集中于“新经济”行业，23 家市值大于 30 亿美元的标的中，信息技术和可选消费企业市值合计占比超 90%。当前港股可选消费和信息技术估值分别为22.4 和 15.7 倍，而有望回归港股的美国中概龙头估值分别达到 37.4 和 19.8倍。因此，若美股中概股龙头回归，有望提振港股可选消费和信息技术板块估值，并带动整体交易量更为活跃。以阿里巴巴为例，在港股二次上市后，其市值占整体港股比例的均值为 2.7%左右，但交易额占比的均值却达到 3.8%。同期阿里巴巴股价也分别跑赢恒生指数和国企指数 17.0ppts 和 14.6ppts。 海外中资股专题｜2020.4.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍ 五月恒指检讨结果或改变指数“双低”格局。恒生指数公司五月检讨或下调指数中金融行业权重并允许纳入同股不同权及二次上市企业。叠加中概股回归趋势，检讨结果有望改变指数行业结构，提升估值水平和成长性，彻底改变长期以来基准指数“低估值，低增长”的格局。假设中概股均回归且指数纳入条件全部放开，我们模拟的恒生指数和国企指数中“信息技术+可选消费”行业合计权重将分别上升 24.6ppts 和 34.3ppts，而金融股权重将分别下降 19.4ppts 和 22.7ppts。而模拟恒生指数和国企指数 2020 和 2021 年的预测净利润增速相比现有指数将分别高出 5.2ppts/4.5ppts 和 14.9ppts/17.8ppts。综合看，预计优质美股中概股回归港股将成为长期趋势，香港市场也有望持续受益于整体流动性和成长性的提升。 ▍ 风险因素：1）中美贸易摩擦升级；2）海外疫情加剧；3）人民币汇率大幅波动；4）中概股回归相关监管政策发生变动；5）美股中概股回归趋势不及预期。 qRmPrPzQrQnNtMpMpQtPpO6MaOaQpNrRtRmMfQqQmQjMsQzQaQnPnOuOrNnPuOmOuM 海外中资股专题｜2020.4.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 多家中概股遭做空，“信任危机”重演？ ............................................................................ 1 浑水做空瑞幸，多家中概股遭狙击 .................................................................................... 1 2011 年中概股信任危机回顾 ............................................................................................. 2 海外机构做空中概股机制解析 ........................................................................................... 4 信任危机或加速中概股回归 .............................................................................................. 5 中概股做空时点或至，加速回归潮或将来临 ..................................................................... 5 SEC 和 PCAOB 再度发表警示声明 ........................................................................