全球权益与海外映射系列（3）：美股盈利预期杀估值阶段结束了吗

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/策略月报 2020年04月29日 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 王以 联系人 wangyi012893@htsc.com 1《策略: 市场分化的弥合契机与方向》2020.02 2《策略: Q1 海外市场的分化、收敛与变数》2020.01 3《策略: 2020 年春季躁动还有多少空间》2019.12 美股盈利预期杀估值阶段结束了吗 全球权益与海外映射系列（3） 核心观点：三类预期显著分化，留意美股盈利预期二次杀估值风险 3 月下旬以来的强势反弹后美股已收复过半“失地”。基于 Bloomberg 及我们的测算，当前美股点位隐含全年盈利增速、自下而上一致预期增速、自上而下宏观拟合增速分别为-24%、-12%、-42%，三类盈利预期显著分化，既反映海外市场、企业与分析师仍在评估疫情冲击，也暗示美股存在二次盈利预期杀估值的风险。我们认为点位隐含盈利预期向下弥合的可能性更大，关键宏观数据的发布或是弥合时点。悲观情形下，若自上而下隐含盈利预期较为准确，标普 500 可能二次下探至 2200-2300，届时前期估值修复滞后的金融地产/周期/可选消费面临的二次杀估值压力或相对更低。 美股进入盈利预期待验阶段，当前点位隐含全年盈利增速-24% 3 月下旬以来美国先后验证流动性拐点（3.23 推出无限量 QE+SMCCF）、原油价格战缓和（4.2 美国与沙特通话）、海外疫情初步拐点（4.10），前期美股估值三大压制力（美元流动性、海外疫情、原油价格战）中的两个半得到解除。后续市场核心变量进一步演进为疫情拐点的复工进度、供需格局仍不匹配下的原油价格、金融中介的资产负债表状况。基于疫情前的盈利预期、当前国债利率水平、长期股权风险溢价，我们测算下，标普 500当前点位隐含全年盈利增速约-24%，随着市场根据宏观数据与 Q1 财报数据不断校准预期，美股或已迈入疫情后第六阶段——盈利预期待验阶段。 自下而上全年盈利增速-12%，但盈利预期下修或将持续至 6 月中下旬 根据 Bloomberg，当前美股自下而上全年一致预期盈利增速约-12%，高于指数点位隐含增速，但处于历史最快下修通道中。参照次贷危机时期 8 大宏观指标与自下而上下修拐点出现顺序：PMI 底（08.12）—耐用品订单底/新增非农底/初次申请失业金顶（09.03，盈利底，市场底）—自下而上预期下修拐点（09.05）—GDP 底/持续申请失业金顶（09.06）—失业率顶（09.10），本轮自下而上盈利预期下修或于 6 月底前出现；参照中国疫情拐点（2 月初）—全面复工时点（3 月末）—自下而上盈利预期下修拐点（4月上旬）的先后顺序，美股自下而上盈利预期下修或于 6 月中下旬结束。 自上而下全年盈利增速-42%，暗示盈利预期二次杀估值风险 基于美国名义 GDP 增速及就业数据 Bloomberg 一致预期，我们测算下，标普 500 自上而下全年盈利增速约-42%，盈利“挖坑”幅度或超过次贷危机时期和科网泡沫时期。自下而上、自上而下、当前指数点位隐含全年盈利增速存在显著分歧，反映企业端、分析师端、海外市场端仍在不断评估疫情冲击。考虑到当前关键宏观指标，如制造业 PMI 等或尚未见底，我们认为市场隐含盈利预期向自上而下预期弥合的可能性更大，而关键宏观指标的验证时点或为弥合开启时点。悲观情形下，若自上而下盈利预期较为准确地反映美股盈利受冲击幅度，标普 500 或二次触及 2200-2300。 4 月全球市场回顾：全球股市盈利-估值匹配格局大致恢复到疫情前水平 4 月美股在风险偏好大幅修复下强势反弹，美股 12 个月预期 PE 再度回到历史（2006 以来）90 分位上方，欧股估值修复至历史 90 分位附近，港股估值处于历史 10 分位左右，A 股估值处于历史中位数略下方水平。从盈利预期与估值的匹配角度来看，当前美股相对于全球股市的 PB 估值溢价再度回到 26%——与疫情前高位大致相当，欧股略微溢价，A 股估值合理，港股继续低估，整体格局与疫情前水平类似。 风险提示：下行风险为海外疫情反复、美国复工进度不及预期、全球避险情绪攀升；上行风险为疫情超预期缓和、原油价格持续走强、美联储宽松幅度超预期。 相关研究 策略研究/策略月报 | 2020 年 04 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 流动性与疫情拐点后，美股或进入盈利预期待验“第六阶段” ........................................ 5 4 月中旬以来，美股进入新冠疫情以来的“第六阶段” ............................................ 5 当前指数点位隐含多少全年增长预期？ ..................................................................... 6 盈利预期待验视角 1：自下而上一致预期视角 .................................................................. 7 自下而上一致预期全年盈利增速-12%，但下修速度为 1990 以来最快 ..................... 7 行业透视，金融地产/周期/可选消费自下而上盈利预期下修显著 .............................. 9 对照历史，次贷危机 8 大宏观指标指示 6 月底前或迎盈利预期下修拐点 ............... 10 对照中国，若美国复工顺利或于 6 月中下旬迎来盈利预期下修拐点 ....................... 13 盈利预期待验视角 2：自上而下宏观指标视角 ................................................................ 16 自上而下宏观指标隐含全年盈利增速-42% .............................................................. 16 当前点位隐含盈利增速、自下而上增速、自上而下增速的弥合方向 ....................... 17 4 月海外疫情、大类资产及股市回顾 ............................................................................... 18 海外疫情追踪 .......................................................................................................... 18 大类资产表现、权益市场表现及因子分解 .................................................