军工行业2020二季度策略：下游核心资产整体低估，上游细分领域持续景气

军工行业2020二季度策略 下游核心资产整体低估，上游细分领域持续景气 证券分析帅 陈显帄 执业证号：S0600515090001 联系电话：021-60199769 邮箱：chenxf@dwzq.com.cn 证券分析帅 周佳莹 执业证号：S0600518090001 联系电话：021-60199793 邮箱：zhoujy@dwzq.com.cn 证券研究报告 2020年4月 目录 一、年初以来行情回顾：军工板块跑赢大盘，主流标的明显回调 二、下游主流标的具备配置价值，上游看好材料和元器件优质标的 三、风险提示 1 tOmQoMvNzR8OaOaQmOnNoMrRfQmMtPjMsRmM8OoPmRNZqNoRxNnPxO整体观点  持续看好军工板块整体行情，原因： 1）行业基本面持续向好，国防开支持续增长，重点武器装备加速列装，整个行业景气度向上，部分细分领域由二国产替代、技术迚步补偿短板等原因，景气度更高。 2）在当前疫情在全球蔓延、宏观经济环境恶化的背景下，相比其他行业，军工行业受影响很小。军工行业本来就具有计划经济性质，不宏观经济关联性小，幵且产业链都在国内，丌受全球疫情影响。 3）当前股价、估值和机构配置水平都处二低位。  投资主线 1）配置低估的主流核心资产，推荐【中航沈飞】 ，建议关注【中直股份】【中航飞机】【中航电子】【中航机电】。 2）上游领域看好新材料和军工电子领域的优质标的，推荐【光威复材】【火炬电子】【鸿进电子】，建议关注【振华科技】。 风险提示 武器装备研制生产进度丌及预期 。军工行业改革推进丌及预期。 2 第一章 年初以来行情回顾：军工板块跑赢大盘，主流标的明显回调 3 年初以来行情回顾：军工板块跑赢大盘，主流标的明显回调  截至2020年4月2日，上证综指、创业板、国防军工（申万）涨幅分别为-8.84%、6.61%、-2.52%，军工板块跑赢大盘。 图：年初至今上证综指、创业板指及国防军工指数走势 图：年初至今申万各行业涨幅排名（%） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 4 年初以来行情回顾：军工板块跑赢大盘，主流标的明显回调 大部分主流军工标的出现明显回调，部分公司2020年预期PE在20-30倍之间 表：主流军工标的2020年涨跌幅和估值情况 注：涨幅和估值数据按4月2日收盘价计算，PE为wind一致预期 数据来源：wind，东吴证券研究所 证券代码 证券简称 年初以来涨幅（%） 2020预期PE 002013.SZ 中航机电 9.80 25 600893.SH 航发动力 -0.74 35 600562.SH 国睿科技 -2.72 69 000768.SZ 中航飞机 -3.11 54 600685.SH 中船防务 -3.39 74 002025.SZ 航天电器 -7.72 21 600372.SH 中航电子 -8.22 35 600760.SH 中航沈飞 -10.54 34 002179.SZ 中航光电 -12.95 28 600038.SH 中直股份 -13.14 31 600967.SH 内蒙一机 -13.64 20 600990.SH 四创电子 -13.82 25 600482.SH 中国动力 -17.00 19 601989.SH 中国重工 -19.85 5 第二章 下游主流标的具备配置价值，上游看好材料和元器件优质标的 6 两个维度划分军工企业 数据来源：东吴证券研究所整理 上游 中下游 国企 需要面临市场化竞争，与民企相比在管理效率上存在一定劣势，但近年来显著改善，也出现了管理水平优秀的企业，如中航光电。 主流军工制造企业，包括主机厂、系统级供应商，一般处于各自领域的垄断地位，订单来源稳定，确定性高；同时关联交易较多，利润水平较低，近年来公司治理水平逐渐提升。 民企 企业数量多，各细分领域的商业模式差别很大，近年来在军工电子、新材料等细分领域景气度高，细分领域龙头快速成长，如光威复材。 军工产业链中下游几乎没有民企  从产业链环节和体制两个维度对军工上市公司迚行分类，每种类型的特点和投资思路丌同。 表：军工上市公司分类及特点 7 中下游国企主要从事大型装备总装或系统产品 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 证券代码 证券简称 主营业务情况 军工主机厂上市公司 000768.SZ 中航飞机 大型运输机等机型总装 600760.SH 中航沈飞 歼击机总装 600038.SH 中直股份 直升机大部件及总装 600893.SH 航发动力 航空发动机总装 600967.SH 内蒙一机 陆战装备总装 系统级配套商上市公司 600990.SH 四创电子 雷达 600562.SH 国睿科技 雷达 002013.SZ 中航机电 航空机电系统 600372.SH 中航电子 航空电子系统 表：主要的中下游军工上市公司及主营业务情况 8 中下游军工企业行业地位稳固、订单来源稳定 数据来源：东吴证券研究所整理 表：中下游军工企业经营特征 产 业 链环节 竞争格局和壁垒 业务模式 厂商盈利水平和成长性 业务拓展空间 下游 垄断或寡头垄断格局，行业壁垒极高，几乎不可能有新厂商进入。 下游唯一客户是军方，按照军方列装计划生产交付，需求牵引，以销定产，订单来源稳定，确定性高；上市公司作为生产单位不用承担研发费用，不主动拓展新市场；关联交易多。 当前定价机制下，利润率低，长期需求稳定，短期需求可能因型号放量快速增长，央企的业绩释放节奏平稳，业绩弹性较小。 直升机、航天装备军民通用，战斗机、地面装备等很难向民用领域拓展。 中游 目前体制内供应商处于领先地位，近年来也有部分民营企业进入，总体上看竞争日趋激烈，包括不同军工集团下属厂商之间竞争，以及来自民企的竞争。 下游客户是主机厂，如果是成熟型号的配套产品，供应商根据客户需求以销定产；新型号的配套产品，在型号研发阶段会存在竞争；体制内厂商关联交易多。 不完全受成本加成约束，供应商可以通过降低成本、提升管理效率来提高盈利水平，不同产品、不同体制的供应商，盈利水平差距很大；长期需求稳定，短期需求可能因型号放量快速增长。 部分产品能够向民用领域拓展。 9 中下游军工上市公司估值应包括已有业务+期权  中下游主流军工企业：考虑到永续经营和改革预期，当前已明显低估  我们在去年底的报告中提到过，军工主机厂的市值应包含两方面内容：一是公司已有业务的盈利能力，由二军工主机厂的行业地位极其稳固，国家对二国防建设的投入具有极强持续性，因此军工主机厂非常符合永续经营假设，适用二折现模型；事是主机厂公司带有资产注入戒者定价改革的预期，如果这些亊情在未来发生，上市公司将获得显著的利润增厚戒盈利水平提升，基二这些预期而给予公司一定溢价，相当二投资者持有看涨期权。因此我们基二折现+事叉树模型构建了军工主机厂的估值模型。 图：折现+二叉树模型原理图 数据来源：东吴证券研究所整理 10 资产整合与盈利水平提升期权兑现概率增大 中航沈飞 2020年3月11日公告2019年收到3.85亿补助，其中3.77亿元涉及国家秘密，豁免披露详细信息，总补