文化传媒行业~在线教育行业系列跟踪报告：品牌竞争加剧，K12在线教育的大小班之辩

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|文化传媒 2020 年 4 月 23 日 证券研究报告 [Table_Title] 文化传媒行业 在线教育行业系列跟踪报告：品牌竞争加剧，K12 在线教育的大小班之辩 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 叶敏婷 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260519110001 010-59136610 021-60759783 kuangshi@gf.com.cn yeminting@gf.com.cn 请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  疫情改变行业竞争格局，K12 在线教育竞争加剧。根据腾讯的数据，疫情期间直接带动 K12 在线教育目标人群触达渗透率从 37.5%到 56.7%，K12 在线教育头部机构已经进入品牌建设阶段。从 K12 在线教育行业发展来看，我们观察到了行业在近期发生的三个变化：（1）疫情影响之下，线下培训关停，线下培训搬线上，小班模式竞争格局有一定变化；（2）AI 启蒙教育快速增长，猿辅导、学而思网校、字节跳动加速布局，独立高速增长赛道已经形成，各机构生源争夺已经进入 pre-K12 阶段；（3）字节跳动加速入局在线教育，全产品线布局，字节跳动的强势入局，我们或许可以成为 K12 在线教育行业发展进入新阶段的标志。  K12 大小班之辩，K12 在线教育行业的终局或许就是大小班并存。互联网使得 K12 培训行业所能覆盖的生源规模迅速扩大，目标群体的需求差异化进一步放大。按照不同的家庭画像，我们认为一二线城市/三四线城市，以及中高收入家庭/中低收入家庭对于 K12 课外辅导产品的需求差异化将会长期存在。差异化需求之下，未来线上培训或许将是大班与小班模式长期并存，头部机构或许会两条线布局。  大小班模型推演，大小班模式分别放大了什么经营杠杆，盈利关键在于什么。基于一定假设，我们分别对 K12 在线大小班进行了模型推演：（1）大班模式推演，我们认为大班模式中主要靠名师放大了经营杠杆，模型稳态毛利率可以达到 70%以上；而盈利关键则在于获客成本，稳态获客成本如果能降到 200 元以下，则模型净利率可达30%+。（2）小班模式推演可以看到，班均人次的提升能进一步集中释放主讲教师的产能利用率，稳态情况下，模型毛利率可以达到 60%左右，模型净利率可达 30%左右。  投资建议。K12 在线教育行业我们认为目前还未到终局，大班和小班距离成熟模型均有非常大的优化空间。大班模式，长期做大需要健全的师资培养以及留存机制，长期稳定盈利需要通过合适的方式获客以降低获客成本。建议关注新东方在线、新东方、好未来、跟谁学。小班模式的开展需要机构有非常强的组织能力。我们认为目前有能力做全国范围的线上小班业务的机构或许只有行业龙头新东方以及好未来，而东方优播已经在这个赛道争取了3 年多的先发优势，网点铺设基本完成之后，利用率提升带来经营杠杆，经营规模以及盈利能力均有望持续提升。建议关注新东方在线。  风险提示。行业监管趋严；行业竞争激烈；互联网教育行业用户数据泄露风险。 [Table_Report] 相关研究： 教育信息化行业:产品和服务是核心，疫情加速普及应用 2020-02-16 传媒互联网行业:《唐人街探案 3》打破华语电影最快预售破亿记录；春节将迎来短视频增长之战 2020-01-19 文化传媒行业:年度预告将至重基本面价值；春节档《唐探 3》和《姜子牙》领跑 2020-01-12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 行业专题研究|文化传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 新东方在线 01797.HK 港元 37.70 2020/2/3 买入 31.28 -0.04 -0.25 - - - - -1.5 -10.1 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；新东方在线的 EPS 为 GAAP 口径。 nQmQoMvNyQ7NbP7NtRnNpNoOkPqQqMlOnPnR7NoPoQuOtRtMwMmOoM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 [Table_PageText] 行业专题研究|文化传媒 目录索引 一、疫情改变行业竞争格局，K12 在线教育竞争加剧 ........................................................ 6 （一）线下培训搬线上，小班模式竞争格局变化 ....................................................... 8 （二）启蒙 AI 课独立竞争赛道形成，生源争夺延伸向 PRE-K12 阶段 ..................... 10 （三）字节跳动加速入局，全产品线布局，行业发展或许已经来到新阶段 ............. 11 二、大班小班之辩，K12 在线的终局形态到底会是什么？............................................... 13 （一）小班为主是线下终局班型，线上终局或许是大班与小班并存 ........................ 13 （二）大班模型：名师放大经营杠杆，获客成本是盈利关键 ................................... 15 （三）小班模型：线下体验店快速铺进，规模化关键在于强组织管理能力 ............. 20 三、投资建议 .................................................................................................................... 27 四、风险提示 .................................................................................................................... 28 识别风险，发现价值