美股发债回购：机制、逻辑、风险

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 投资策略 策略深度研究 2020 年 04 月 23 日 一年沪深 300 与深圳成指走势比较 市场数据 中小板/月涨跌幅(%) 9,890 创业板/月涨跌幅(%) 2,150 AH 股价差指数 2,531 A 股总/流通市值 (万亿元) 66.77/48.99 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 联系人：许茹纯 电话： 021-60933151 E-MAIL： xuruchun@guosen.com.cn 联系人：朱成成 电话： 0755-81982942 E-MAIL:zhuchengcheng@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 美股发债回购：机制、逻辑、风险  核心结论 过去十年，美股上市公司大量回购股票，甚至通过发债回购将财务杠杆用到极致，并导致净资产为负的资不抵债局面。本文对美股发债回购背后的机制、逻辑、风险进行了详细梳理，并着重讨论了一些核心问题，包括：美股上市公司为何如此热衷于发债回购股票？股票回购后一般怎么处理，注销和不注销有什么区别？为什么会出现净资产为负的情况？这会造成什么样的影响，又会带来什么样的风险？  大比例回购铸就美股慢牛行情 回购能够促进股票价格的上涨，这一方面是由于回购股票会直接增加公司股票的需求提高股价，另一方面可以提高每股 EPS 和公司整体的ROE。因此可以说，造就过去十年美股慢牛的根基除了传统意义上的盈利增长和因为利率下行带来的估值提升以外，一个重要的因素就是美国上市公司大量的股份回购。所以，我们看到，最近十年里，美国上市公司的股票回购金额大幅飙升，上市公司回购股票的金额可以占到全部净利润的一半以上，企业成为了美股最大的购买者。正是因为回购股票能够带来股价的上涨以及如此显著的收益，美国部分上市公司甚至选择发债回购股票，特别是在公司管理层薪酬与股票价格或每股收益等指标挂钩的情况下这种行为更加受到了激励。  发债回购相关的财务处理 由于回购的股票均不参与每股收益等财务指标的计算，从这个角度来说，股票回购后注销和不注销不会存在太大差异。但在多数情况下，企业回购完成后都会选择保留“库存股”，这主要是因为“库存股”仍然属于已发行股票，可以在适当时间再向市场出售、发行可转债或者作为对员工的激励等，能够为企业带来一定的积极意义。此外，由于所回购股票的成本价值与其账面价值存在差异，因此不论是回购后转入库存股、在计算股东权益时作为抵减项，又或是回购后注销时冲减留存收益科目，只要回购股票成本的溢价过大，就会可能导致留存收益科目转负，甚至导致公司整体的净资产也呈现出负值。  股票回购带来的影响与潜在风险 上市公司股票回购带来的影响和潜在风险主要有以下几个方面：1）类似于现金红利，上市公司的股票回购将会为投资者带来收益率的明显提升，所以全收益指数和普通指数的缺口会随着回购而增大。2）回购不影响市盈率，但会提高市净率，所以回购以后，会看到 PB 比 PE 有显著变化。3）上市公司回购股票的行为减少了市场上的流通股，而进一步促进了被动投资规模的提升，这导致美股过去十年长牛伴随着交易量的大幅萎缩，也加大了被动投资规模大增可能带来的风险。4）在低利率环境下，债权融资成本持续下降，“发债回购”方式受到越来越多公司的青睐，这使得上市公司把财务杠杆用到了极致，资产负债率不断提升，企业信用评级也被持续下调。当然，债务杠杆率高本身并不是股价下跌的充分条件，但确实也埋下了企业债务违约的隐患。  风险提示 宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。 0.00.51.01.52.0J/19M/19M/19J/19S/19N/19上证综指深证成指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 股票回购的基本情况及动因分析 .................................................................................. 4 股票回购的基本概念 ............................................................................................ 4 股票回购的方式 ................................................................................................... 4 股票回购的动因分析 ............................................................................................ 5 大比例回购铸就美股慢牛行情 ...................................................................................... 6 过去十年美股走出了慢牛行情 .............................................................................. 6 回购推升股价上涨的逻辑与机制 .......................................................................... 7 发债回购相关的财务处理 ........................................................................................... 11 股票回购后注销和不注销有什么区别？ ..............................................................11 发债回购为什么会导致企业净资产为负？ .......................................................... 12 股票回购带来的影响与潜在风险 ................................................................................ 16 股票回购会带来股价收益率的明显提升 ............................................................. 16 回购导致市净率相比市盈率出现显著变化 ...........................................