二季度A股市场内外部运行环境分析

` 请务必阅读尾页重要声明 报告编号： liuqihao-ZTYJ100 [Table_ReportInfo] 相关报告： 首次报告日期：2012 年 10 月 10 日 [Table_QuotePic] [Table_Author] 分析师： 刘骐豪 Tel： 021-53686132 E-mail： liuqihao@shzq.com SAC 证书编号： S0870512090002 [Table_Summary]  主要观点： 一、A 股市场外部运行环境 （一）外需下滑加大中国经济下行压力 发达经济体处于周期增长的末端叠加新冠疫情的巨大冲击，经济中期陷入衰退或是大概率事件。外需的下滑也将对中国的对外贸易产生明显冲击，加大国内经济的下行压力。 （二）美股波动率加大或将对 A 股市场情绪形成负面扰动 2000 年以及 2008 年经济从周期尾部开始下滑至衰退阶段，美股均逆转前期强势表现，出现头部后开始步入下降通道。参考 2000 年以及2008 年美股的表现，在美国经济大概率陷入衰退的背景下，由经济基本面决定的美股中期或仍将处于下行趋势中，美股波动率加大或将对A 股市场情绪形成负面扰动。 二、A 股市场内部运行环境 （一）2440 点或是本轮熊市的底部 从多个维度观察，市场自 2015 年 6 月调整至 2019 年年初的 2440 点或是本轮熊市的底部。A 股市场在 2440 位置区间的估值水平，风险溢价水平、量价水平均处于历史底部。此外，类比 2000 年以来历次熊市，市场调整至 2440 点的时间与空间也基本到位。 （二）2000 年以来 A 股大底后迎来牛市的基本面动因 2000 年以来 A 股市场经历了三次牛市：分别是 2005 年 6 月的 998 点至 2007 年 10 月的 6124 点，2008 年 10 月的 1664 点至 2009 年 8 月的3478 点以及 2013 年 6 月的 1849 至 2015 年 6 月的 5178 点。前两轮牛市主因是经济基本面强劲的配合，此两个阶段 A 股均出现了戴维斯双击下的牛市行情。第三轮 A 股牛市主要原因是当时持续下行的利率水平抬升市场估值以及市场内部充足流动性的推升，但市场没有盈利支撑，随之而来的股市大幅异常波动也反映出经济（盈利）是市场持续向好的基础性动因。 （三）新冠疫情黑天鹅使得 A 股市场向好态势戛然而止，二季度市场维持震荡筑底的概率较大 类比之前的牛市，虽并不具备诸如 2006 年，2009 年盈利 V 型反转情形下的业绩牛以及 2014 年资金脱实向虚水牛的条件，但 2019 年以来宏观经济以及微观企业盈利层面均有见底回升的迹象，市场层面 A 股也显现出类似牛市前期的量价关系，A 股市场或已具备“慢牛”的基础，但 2020 年新冠疫情黑天鹅使得 A 股市场向好的态势戛然而止。 高位的风险溢价水平、高位的股债收益率比以及低位的估值反映出长期 A 股市场具有较高的投资价值，或也意味着 A 股市场具有较为坚持的底部基础。中期角度看，根据前文分析的牛市与经济基本面的关系， 证券研究报告/策略研究/专题研究 日期：2020 年 04 月 23 日 二季度 A 股市场内外部运行环境分析 证券研究报告/策略研究/专题研究 请务必阅读尾页重要声明 疫情对经济造成的巨大冲击使得前期市场期待的“牛市行情”暂时破灭，二季度市场维持震荡筑底的概率较大。原因在于：一是相对弱势的经济使得市场难以出现较强的上行动力。二是二季度经济出现好转叠加宽松的流动性将对 A 股市场的估值形成提振。国内疫情得到有效控制后，复工复产的进度明显加快，在积极的财政与货币政策以及有针对性的产业政策等各项措施的有力支持下，3 月生产、投资、消费等数据开始出现好转。此外，社融作为经济的领先指标一季度增速仍然上行或也预示着二季度经济（企业盈利）将出现好转。 （四）经济弱势背景下相对业绩表现较好的板块二季度或具有较高的安全边际 经济弱势的背景下偏大盘的沪深 300 指数安全边际相对较高。观察沪深 300 和中证 500 指数相对整体 A 股的盈利增速，历史数据显示盈利下行的背景下沪深 300 指数相对业绩表现较好。使用中信 CS 风格板块分类，历史数据显示盈利下行的背景下消费、金融以及稳定板块具有一定的逆周期属性。此外工业板块内部，历史数据显示受益于逆周期调控的建筑装饰，机械设备以及电器设备等行业在整体盈利下滑的背景下业绩表现不差。 （五）长期来看科技板块仍是未来市场的主线 以创业板为代表的科技板块在一定程度上反映了市场的风险偏好，在目前市场风险偏好处于历史低位的背景下，随着全球疫情得到控制以及经济的逐步恢复，市场风险偏好也将逐步提升。叠加并购重组、再融资等政策边际放松、5G 技术周期，政策大力支持等有利条件，未来市场主线有望再度回归科技板块。 qRpMpRyRpOnNpQmPoRrNoP7N9R8OsQnNpNmMkPrRtPkPpNsR9PpNnOwMtOuMwMqNvM 证券研究报告/策略研究/专题研究 请务必阅读尾页重要声明 3 一、A 股市场外部运行环境 （一）外需下滑加大中国经济下行压力 疫情的影响导致全球经济形势明显恶化。2 月摩根大通全球综合PMI 跌穿荣枯分界线，读数为 46.1，3 月更是大幅下跌至 39.4。 从全球产业分工需求端的发达经济体看，90 年代以来美国经济经历了 3 轮周期：1991 年 1 季度至 2001 年 4 季度；2002 年 1 季度至 2009年 2 季度；2009 年 3 季度至今，2018 年 2 季度开始美国经济或已处于自 2009 年以来增长周期的尾部阶段。美国作为金融危机后世界经济复苏的领头羊，从 2009 年 3 季度其经济恢复增长以来至今已超 40 个季度，从美国历史增长周期角度看如此长的持续时间并不多见。此外，美国 GDP 增速从 2018 年 2 季度的阶段性高点持续下滑，2019 年 7 月美联储开启新一轮降息周期逆周期调控。降息后美国经济有所回升，但本次新冠肺炎疫情对全球经济的严重冲击再度为美国经济前景蒙上一层阴影，或将加速美国经济陷入衰退的步伐。 2019 年美国财政赤字率为 4.64%，处于历史较高水平（仅低于 80年代初和 08 年金融危机期间政府逆周期调控的财政赤字水平），同期美国政府部门的杠杆率却攀升至历史高位（截至 2019 年 3 季度）。为了应对疫情冲击，美联储再度祭出超宽松的货币政策，美国政府也不得不加大赤字力度，推出巨额的经济刺激计划。在美联储 all in和美国政府杠杆率高企的背景下，市场担忧后期政策对经济的刺激力度以及托底作用或将受限。 欧洲经济相对美国更弱且同样面临着货币与财政刺激空间有限的问题。欧元区制造业 PMI 读数 2018 年开始持续走低，19 年 2 月起一直位于 50