供改后，细分行业周期属性变化

供改后，细分行业周期属性变化长江证券研究所策略研究小组2020年3月15日分析师 包承超 执业证书编号：S049051804000220200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56内容概述经济转型时期周期性行业预期相对悲观构建指标衡量行业周期属性当前，细分行业的周期属性供改后，行业周期属性的变化行业周期属性变化背后的结构机会寻找下一个水泥传统周期投资框架逐步失效增速中枢下行水泥等传统周期性行业供改后跑出显著超额收益20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56mRrNmOvNwO6MdNaQpNmMsQpPjMoOmQjMoPmQ9PnMtNNZtOrPwMqMoQ目录01转型时期，传统周期投资框架逐步失效02细分行业中，周期属性变化背后隐藏结构性机会•研究报告•03从供改后周期属性显著变弱的行业中，寻找下一个水泥20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5601转型时期，传统周期投资框架逐步失效20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56转型时期，经济增速中枢下行，增长动能逐步转换01 我国逐渐进入转型时期，经济呈现以下特征：经济增速换挡，GDP同比增速中枢下移；名义GDP增速从过去的宽幅波动逐步过渡为窄幅波动；增长动能从过去的投资的外生驱动逐步转为消费驱动的内生增长，需求结构亦发生转变。图1：GDP增速换挡，波动收窄资料来源：Wind, 长江证券研究所图2：消费取代投资成为经济增长的主要动能资料来源： Wind,长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56转型时期，传统周期投资框架逐步失效02 难以运用传统自上而下的周期投资框架判断投资机会，需要结合自下而上把握细分行业的结构性机会。图3：2015年前，无论大盘涨跌，按美林时钟进行行业配置超额收益显著，但此后通常跑输沪深300资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5602细分行业中，周期属性变化背后隐藏结构性机会20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56目前，市场对泛周期行业预期相对悲观03 从PB-ROE体系的比较中，可以看出：经济下行时期市场对周期性行业预期较为悲观。图4：当前，周期性行业相对PB水平低于相对ROE水平资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56供改后，水泥行业及其龙头公司跑出显著超额收益04图5：供改后，水泥行业和海螺水泥超额收益显著，但是发生背景与表现形式同2011年相比均产生显著变化资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56供改后，水泥行业周期性显著下降05图6：供改后，水泥行业与经济相关性显著变弱，同时伴随着行业竞争格局的改善资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56细分行业周期属性的变化隐藏着重要的结构性机会06图7：经济下行期，供改后周期属性显著变弱的聚氨酯、工程机械行业及行业龙头公司亦有相似结论资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5603从供改后周期属性显著变弱的行业中，寻找下一个水泥20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56整体而言，上市公司盈利能力受宏观经济扰动渐弱07 转型时期，上市公司盈利能力受宏观经济扰动减弱，毛利率维持提高趋势，盈利能力与GDP关系有所弱化。图8：伴随着经济进入转型时期，上市公司整