商业贸易行业折扣零售深度报告：抵御经济周期，关注特卖电商

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2020 年 03 月 26 日 商业贸易 折扣零售深度报告—— 抵御经济周期，关注特卖电商 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 研究助理：龙凌波 Email：longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 107 行业总市值(百万元) 845,315 行业流通市值(百万元) 329,673 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 苏宁易购 8.89 1.43 1.18 0.47 0.66 6.21 7.53 18.91 13.47 买入 永辉超市 9.31 0.15 0.21 0.29 0.41 62.07 44.33 32.10 22.71 增持 家家悦 28.77 0.92 1.09 1.29 1.52 31.27 26.39 22.30 18.93 增持 南极电商 10.81 0.36 0.48 0.64 0.85 30.03 22.52 16.89 12.72 买入 红旗连锁 9.16 0.24 0.33 0.37 0.41 38.60 27.61 24.74 22.13 买入 备注 [Table_Summary] 投资要点  折扣零售行业具备抗经济周期的优越性。经济不景气时，厂家/品牌商滞销库存增加，居民消费回归理性，折扣零售企业在供给侧去库存、需求端提供低价正品等方面起到关键作用。疫情蔓延影响下，线下门店客流锐减，消费行为加速向线上转移，品牌商去库存需求迫切，特卖电商平台货源储备充足，客流增速提振，业绩有望保持稳健增长。  美国折扣零售逆势上扬，TJX 增长穿越周期。电商冲击线下门店销售，2019 年美国零售业迎来大规模闭店潮；与增长疲软的传统百货业相比，折扣零售商有效解决供需痛点、业绩稳健上扬。以美国折扣零售龙头 TJX 为例，特卖模式定价低廉、存货周转快，可帮助供应商高效清理库存，实现资金流、货流、信息流的高效流转；TJX 精准定位中产阶级目标客群，通过超高速展店实现多产品线和全球化布局，在 2008 年金融危机期间扩大了供应商储备，推动商业模式升级，成为全球领先的廉价服装和家庭时尚零售商，盈利增长成功穿越经济周期。  中国电商渗透率高，线下以奥特莱斯为主。2019 年中国/美国电商渗透率为 21%/11%，发达的电商业限制了中国线下折扣零售的发展空间，缺少类似 TJX 的现象级龙头。国内特卖经济以大众消费品为主，注重二三线市场下沉，销售渠道包括快闪店、工厂特卖仓储式平台、以及折扣百货业态的奥特莱斯。奥特莱斯多由百货公司运营，头部效应显著，但招商能力弱和品牌、价格缺乏优势的问题较为突出。我们认为，中国奥特莱斯未来的发展方向包括：（1）以采购代替招商；（2）引进知名度高和受众深厚的品牌；（3）资金雄厚、商业管理经验丰富的集团旗下奥莱进行连锁化扩张。  唯品会：特卖电商龙头，回归主业经营优化。唯品会上市十二年来几经沉浮，在经历过高速增长和发展瓶颈期后，2019 年全面回归特卖主业，毛利率显著回升，物流外包优化履约费率，归母净利率创下新高。唯品会的核心优势是高粘性、高复购的忠诚用户，从发展潜力来看，（1）行业端：服饰品类特卖能力强，差异化竞争优势突出；品牌商数字化库存精准管控能力提升，若滞销库存规模减少，或对特卖模式造成冲击；（2）用户端：深度折扣引流推动用户增速回升，腾讯京东持股比例提高，将持续为唯品会主站导流；头部电商马太效应显著，唯品会用户增长仍然承压；（3）收入端：服饰品类拉动自营销售收入增长，但新客消费能力较低，客单价同比小幅下滑，收入增速放缓，需要寻找新的增收引擎；（4）盈利端：2019 年盈利大增主要来自高毛利服饰销售占比提升、终止自营物流运营等内部调整，后期毛利率/履约费率的优化空间较小，盈利能力将保持平稳。  我们认为，2020 年唯品会的核心看点主要有四点：（1）疫情影响下经济增长放缓，特卖模式具备抗经济周期的优越性，供给端品牌商门店滞销带来库存货源增加、唯品会议价能力有望提高，需求端消费者更为理性、低价正品推动销售增长；（2）深度折扣与用户运营双管齐下，复购和 ARPU 有望回升；包邮门槛从 288 元降至 88 元后，1 月份用户购买频次、停留时长、转换率均大幅提高；（3）好货战略和腾讯京东引流，新客增长趋势较好，营销费率有望进一步优化；（4）后期疫情影响消散后，奥特莱斯和线下店客流增加，经营有望回暖，建议关注杉杉奥莱与特卖电商在服饰等品类销售的协同效益，以及线下店能否实现盈亏平衡。  风险提示事件：（1）品牌商库存管理能力提高，尾货货源大幅减少；（2）疫情蔓延造成门店客流锐减，线下亏损增加；（3）品质管控不足，产品质量投诉增加；（4）行业竞争加剧，用户增长放缓，引流成本大幅提高。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 美国折扣零售行业发展情况 ................................................................................ - 6 - 电商冲击下，传统零售迎来闭店潮 .............................................................. - 6 - 解决供需痛点，折扣零售逆势而上 .............................................................. - 6 - 美国折扣零售市场规模和行业格局 .............................................................. - 8 - TJX：折扣零售标杆企业，业绩增长穿越周期 .................................................. - 10 - 折扣零售先行者，布局多产品线和全球化发展 .......................................... - 10 - 商业模式良性循环，高性价比契合中产阶级需求 ...................................... - 11 - 门店高度集约化，实现超高速扩张 ............................................................ - 11 - 高效的供应链管理体系 ....................................