食品饮料行业复合调味品系列报告之公司篇：头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 ——复合调味品系列报告之公司篇 2020 年 03 月 24 日 看好 / 维持 食品饮料 行业报告 分析师 张凯琳 电话：010-66554087 邮箱：zhangkailinmwz@163.com 执业证书编号：S1480518070001 分析师 娄倩 电话：010-66554008 邮箱：louqian@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519020001 投资摘要： 在复合调味品系列报告之行业篇《C 端 B 端共促行业快增，跑马圈地龙头初显》中，我们认为从需求端来看，C 端与 B 端共促复合调味品行业发展；从供给端来看，竞争激烈各企业跑马圈地，看好火锅底料与川菜调料赛道；从企业端来看，具有产品粘性、资金优势和优秀管理团队的企业将成为市场主要整合力量。天味和颐海都有望在行业红利与龙头优势下加速快跑，此次疫情更是一把助力。本篇公司专题我们将分述天味与颐海核心竞争力与未来增长点，并从财务角度将二者结合调味品龙头海天进行对比。 【天味食品】产品渠道双轮驱动培养品牌 天味食品发展稳健，产品以川菜调料和火锅底料为主不断升级迭代，未来 2-3 年主要看渠道拓展。2011-2019年公司收入年均增长 14.71%，归母净利年均增长 15.78%。19 年上市后迎拐点，发展迈入快车道。  从发展历程看，天味食品起源于传统川调厂，深耕行业近 30 年，稳扎稳打。公司前身可追溯至 1993年成立的成都天味食品厂，目前有三大生产基地，主要品牌有大红袍、好人家、天车。  从产品端看，火锅底料占比大，川菜调料增速快。公司火锅底料为大红袍及好人家品牌，收入占比近半，2011-2019 年均增长 14.15%，川菜调料为好人家品牌，收入占比约 35%，2011-2019 年均增长 21.39%。公司目前品牌培育向“好人家”倾斜，产品定位中端，收入的增长主要靠销量增长带动，吨收入略有上扬。  从现有渠道优势来看，公司流通渠道占比 85%，未来做深成熟市场，做广弱势区域。公司经销商管理体系制度完备，分大区开发经销商，保证金制度确保质量。2011 到 2018 年，公司经销商数量由 664 增加到 809 家，单个经销商年均贡献收入从 85 万提升到 147 万，截止 2019Q3 经销商共 1054 家，19 年经销商开拓步伐加快；公司未来仍会维持快节奏做深西南华东华中等成熟市场、做广东北西北华北华南等弱势区域，瞄准空白区域与下沉市场开发。  从未来渠道拓展看，定制餐调与电商渠道有望高增。2015 年后，公司定制餐调与电商渠道增速极快，近三年 CAGR 分别达 202%和 176%。定制餐调业务客户集中度高，CR5 为 70%以上，受益餐饮行业供应链标准化驱动，不断拓展目标连锁餐饮客户，3 年后定制餐调渠道占比有望从 10%提升至 20%；电商渠道基数小，线上第三方平台自营店为主，电商直播背景下，公司与主播薇娅合作，成功打造爆品，销量级别上台阶，未来 3 年电商渠道占比有望从 4%提升至 9%。 盈利预测及投资评级：预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 21.60 亿元、27.05 亿元和 34.54 亿元；归母净利润为 3.41 亿元、4.19 亿元和 5.40 亿元；对应 EPS 为 0.82 元、1.01 元、1.31 元，当前股价对应 P/E 为 52.58X、42.74X、33.14X。 【颐海国际】依托强品牌扩大品类深化渠道 颐海国际积极进取，依托海底捞品牌不断拓品扩渠。2013-2018 年公司收入年均增长 53.36%，归母净利年均增长 90.23%，收入中与海底捞关联方收入年均增长 45.69%，第三方收入年均增长 61.56%，未来关联方收入主要依靠海底捞餐厅收入增长，第三方不断拓品扩渠做大平台。  从发展历程看，颐海国际定位中高端，海底捞赋予品牌效应，第三方业务增速快。颐海成立于 2013 年， 前身为海底捞成都分公司，后拓展业务至第三方。公司股权结构清晰，海底捞董事长张勇为实际控制人，与员工携手打造火锅文化，市场化激励机制到位，目前已设立两期员工股权激励计划，上市后大力拓产弥补之前产能劣势，规划霸州、漯河、马鞍山等产地，规划产能由上市后 2016 年的 3.5 万吨扩大至 2022年的 72 万吨。  从海底捞关联方业务看，品类主要是火锅调料，销量与海底捞收入相关性大。颐海为海底捞独家调味品供货商，品类以火锅调料为主，关联方业务火锅调料收入占关联方总收入的 97%，其销量与海底捞收入比值约为 2%-3%，未来此部分收益将依赖于海底捞餐饮门店的增长。关联方业务的毛利率变化大，与两者之间定价核算标准变化、海底捞餐厅配方变化等相关，未来基本保持市场化定价。  从第三方业务看，公司在火锅调料基础上先后推出中式复合调料、自加热食品、休闲零食等品类，产品项目制及合伙人激励制度保证其不断拓品扩渠。公司第三方渠道以商超为主，近 5 年增长主要靠销量推动，5 年平均销量增速 57.07%，吨收入增速 2.87%。基于海底捞的全国知名度，公司第三方渠道主要依靠品类的不断丰富及渠道的不断拓展来实现高增，拓品方面公司通过产品项目制来激励，自加热小火锅成爆品，目前开拓休闲零食品类，至此已形成了丰富的子品类矩阵—“海底捞火锅底料+筷手小厨中式调料+好好吃饭调味酱+海底捞自加热+哇哦火锅零食”。扩渠方面通过销售人员合伙人激励制度来保障，类似海底捞门店师徒制，激励市场化带来的是 18 年更高增速。 我们预计公司 2019-2022 年营业收入为 44.24 亿元、71.35 亿元、103.78 亿元、140.06 亿元，同比增长 65.02%、61.29%、45.43%、34.96%，归母净利 7.35 亿元、9.94 亿元、14.85 亿元、20.89 亿元，同比增长 41.96%、35.21%、49.40%、40.69%，每股收益为 0.70 元、0.95 元、1.42 元、2.00 元，当前股价对应 P/E 为 79X、58X、39X、28X。 【财务对比】颐海 VS 天味 VS 海天 天味和颐海的产品渠道有相似性，处于发展期；调味品龙头海天以酱油起家，目前已拓展到蚝油、黄豆酱、醋、料酒等品类，我们以复合调味品发展期子行业的龙头天味颐海对比一般调味品成熟期子行业的龙头海天，寻差异、找距离。  天味颐海资产结构健康，较调味品龙头规模提升空间大。从资产负债端来看，天味、颐海负债较少，资产负债率约为 17%，且负债以流动负债为主，主要为上游占款。资产端货币资金及银行理财占比大。从收入利润端来看，天味增速稳健、颐海增长迅猛。从现金流量看，经营现金流持续流入。  营运能力天味突出，颐海受关联方业务有一定影响。天味食品存货及流动资产周转率较高，反映出公司营运效率高；颐海受下