交通运输行业：后疫情阶段，免税板块投资逻辑梳理

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  一季度或为板块全年业绩低点 疫情对免税和机场的影响主要体现在客流层面，2 月主要机场渠道客流降幅超过 80%，剔除春节错位的影响，1-2 月主要机场渠道的客流降幅达到 40%-50%。同时，由于三月后疫情在海外出现扩散，国际间旅行受阻，我们预计 3 月主要机场渠道免税销售额降幅仍将超过 50%。同时，由于海外疫情扩散导致的出入境管制，我们预计 4-6 月免税、机场板块基本面仍将受到压制。我们目前预计悲观假设下，中免集团全年扣非净利下限为30 亿元/-24%，Q1 扣非净利 4-6 亿，同比降 60%-70%；上海机场全年扣非净利下限 35亿/-30%，Q1 扣非净利 3-4 亿元，同比降 71-78%。  一季报业绩风险释放后，政策放宽、商业模式升级有望驱动板块估值修复 近期官方促消费文件中，多次提及免税行业，我们认为市场预期已久的政策放松有望在2020 年得到落地。从相关文件措辞看，国人离境市内免税、口岸免税扩容、出入境免税购物限额提升均是施政方向，任何一项措施落地，中长期都能显著增厚免税运营商、机场业绩。此外，受疫情影响，我们预计今年中国免税业在线上销售模式上会有更多尝试，无论是机场、市内还是离岛层面新的免税商业模式或将涌现。  竞争格局：重新认识中国龙头免税运营商的护城河 市场关于中国免税业未来竞争格局的讨论由来已久，我们仍重申过往观点，即市场对于牌照垄断为龙头护城河的认知，主要源自中国免税业在初级发展阶段的特点。在当前时点下，免税运营商对供给端的把控，是其运营的免税渠道能否取得可持续增长的关键。中免集团依托目前已取得的先发优势、规模，其核心竞争优势不会因为短期的牌照放开而被稀释。此外，拉回更为宏观的视角审视，我们认为中国免税业作为政府引导消费回流的微观调控工具，其 To C 而非 To B 的属性以及局内“玩家”的企业性质，决定了行业的竞争格局难以重演韩国免税业的价格战之殇。  投资建议 考虑海外疫情目前仍处扩散阶段，我们认为无论是免税龙头还是机场公司，后续盈利预测仍存下调风险。但中长期看，居民出境游需求仍存，叠加 2020 年下半年免税行业存政策放宽预期，板块估值有望迎来修复。推荐中免集团（对应 21 年 PE 24X），上海机场（对应 21 年 PE 20X），同时建议关注免税业务成长空间广阔的白云机场，以及下半年免税经营权重新招标的深圳机场。此外，建议关注与中出服深入合作的凯撒旅业。  风险提示 免税政策落地进展不及预期；海外疫情控制进展不及预期。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 [Table_QuotePic] 行业与沪深 300 走势比较 -20%-12%-4%4%12%19-0319-0619-0919-1220-03交通运输沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：顾熹闽 执业证号： S0100519080001 电话： 021-60876718 邮箱： guximin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.行业周（月）报:国内疫情趋稳，关注内需板块 2.行业周（月）报:免税新政呼之欲出，关注板块主题机会 [Table_Title] 交通运输 行业研究/专题报告 后疫情阶段，免税板块投资逻辑梳理 专题研究报告/交通运输 2020 年 03 月 26 日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 [Table_Page] 专题研究/交通运输 表 1：重点公司盈利预测表 行业 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020/3/25 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 免税 601888 中免集团 74.80 2.40 1.66 3.16 31.4 45.1 23.7 推荐 出境游 300144 凯撒旅业 7.23 0.24 0.30 0.35 29.8 24.0 20.8 未评级 603136 众信旅游 5.37 0.09 0.12 0.21 68.0 45.3 26.2 未评级 机场 600009 上海机场 64.72 2.61 2.72 3.25 24.8 23.8 19.9 推荐 600004 白云机场 13.79 0.44 0.60 0.73 31.3 23.0 18.9 推荐 000089 深圳机场 9.72 0.29 0.39 0.37 33.5 24.9 26.3 谨慎推荐 资料来源：公司公告，民生证券研究院 oPsRrPuNpOrRtMpMpQnRnMbRdNaQtRrRsQmMkPpPpMlOoMpQ6MtRsRuOoNtRMYqQzQ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 [Table_Page] 专题研究/交通运输 目录 一、疫情对免税、机场板块一季度业绩的量化分析 ....................................................................................................... 4 二、一季报业绩风险释放后，重新审视免税长期逻辑 ................................................................................................... 5 （一）核心催化：国人市内免税有望较快落地，中长期带来百亿增量空间 .................................................................... 5 （二）机场免税面积、额度及品类均有改善空间 ................................................................................................................ 6 （三）免税线上化商业模式有望驱动我国免税行业新一轮增成长 .................................................................................... 7 （四）竞争格局：重新认识中国龙头免税运营商的护城河 ................................................................................................ 8 三、投资建议 ...................................................................................................................